第128章 連環爆倉，哀嚎遍野，林頓的復盤演講
2月8日星期四上午九點半。
紐交所開市鍾已經敲響了。
新世紀金融今天開盤價為23美元，比昨天收盤價24.15美元下跌了近5%。
讓林頓遺憾的是，它沒有跳空低開超過10%，因為昨天的市場已經消化了8—K公告的第一波影響。
恐慌性的拋售在昨天下午的最後一小時把能夠跑的人都洗出去了，今天還在場內的人要麼是等待反彈的投機者，要麼就是已經無法動彈的多頭。
盤口上今天賣單比昨天少了一些，但是買單更少了，買賣價差保持在0.3—0.5美元之間，這是做市商可以維持的最低水平。
成交量由昨天十二倍的日均成交量回落到三到四倍，雖然仍然很高，但是已經不是末日級別的流動性枯竭了。
上午十點左右，股價在23美元附近上下波動，盤面出現了幾筆小規模的抄底買單，幾千股、一萬股的買盤在22.8—23.2之間試探性地吸籌。
投機資金在押注反彈，押注在8—K公告之後，新世紀會發出安撫市場的聲明，或者某家華爾街投行會站出來表示「情況可控」。投機資金總是猜底，猜對了可以賺到快錢，猜錯了就會被割肉出局。
他們不屬於多頭陣營，也不屬於空頭陣營，屬於流動性寄生蟲，哪裡有波動就去哪裡o
但是這次抄底的資金力量很弱，每筆買入成交只能把股價推高几分錢，幾分鐘之內就會被新的賣出盤壓回去。
盤口掛單結構表明，在22.8以下還有大量的未成交的賣單等待成交，並且沒有出現恐慌性的拋售，只有機構在有條不紊地出貨。
在2月5日、6日沒有跑完的機構，現在正用投機盤的微小流動性一點一點地往外倒。
林頓在新世紀金融股票評論區留下的匿名留言是：「能跑的趕緊跑，抄底的資金就是流動性寄生蟲，他們隨時都會變成空頭！」
此時，格雷格·馬斯特森坐在皇后區北方大道的辦公室里，屏幕上的券商帳戶是打開的。他的持倉是新世紀金融，成本均價為30.8美元，昨天收盤的時候總市值已經從一百八十萬美元跌到了大約一百三十萬美元，今天開盤價為23美元，持倉市值又減少了。目前唯一可以保持倉位的原因就是他昨天下午追加了保證金。
他把和妻子麗莎共同開設的儲蓄帳戶里的最後一筆錢全部轉入了券商帳戶中，女兒艾米麗的教育基金、家庭應急儲備以及麗莎幾年來積攢下來準備換一輛豐田塞納的錢，現在都變成了保證金帳戶里的一串數字。
他心裡安慰自己：「這只是暫時的，股價會很快回升。花旗的目標價是48美元，貝爾斯登的目標價是50美元，今天是恐慌情緒的影響，明天就會好起來。只要我不平倉，就不是真正的虧損。」
現在都已經到了這個地步了，他也不能平倉了，一平倉就會虧掉幾十萬，絕對不行。
而且今天的股價已經穩定下來了，不會再繼續下跌了。他的內心是恐懼的，但是又充滿了希望，當然這是他自己給自己創造出來的希望。
花旗的目標價是48美元，貝爾斯登的目標價是50美元，這就是他所期望的。
只要一直持有，浮虧就不是真正的虧損，浮虧也可以變成浮盈。
「今天一定會有人來抄底的，見底了」
但是他內心深處非常害怕，擔心股價繼續下跌，從而導致爆倉。看到評論區有「能跑就跑」的話，他就立刻感到害怕，馬上回道：「你這是放屁！」
此時新世紀金融皇后區辦事處里，崔斯特·多諾萬坐在工位後面，面前的電腦屏幕上同時打開著兩個窗口。左邊是貸款審批系統，今天還沒有批准過一筆貸款，因為整個公司都處於凍結狀態，沒有人有心情去審批，也沒有人敢去審批。右邊是券商帳戶，新世紀股價為23美元，他持有的股票市值由原來的195萬美元減少到了大約110萬美元。
本金五十萬已經全部虧損，目前的持倉基本上都是借來的。他把妻子瑪麗亞存了十年的錢全部轉到保證金帳戶里，轉完之後給妻子發了一條簡訊，只有一句話：「臨時周轉一下，下個月還。」
妻子回復的是「好」。
她在家裡面帶孩子，一個五歲，一個兩歲，不知道丈夫的公司正在發生的事情，只知
道最近他加班很多，回家很晚，眼眶下的黑眼圈也越來越重。
崔斯特鬆了一口氣，看著股價走勢圖，心裡很害怕。他馬上打開花旗、貝爾斯登的研報，看了好幾遍來增加信心、增加希望。看到評論區有「流動性寄生蟲」這樣的說法之後，他的後背就一陣發涼。
「不會的，一定是機構在抄底。恐慌已經過去。股價遲早會恢復正常的。」
之後他也像格雷格一樣對那條匿名留言進行了評論：「你這是故意拉屎噁心人，帶節奏吧？」
時間到了下午1點的時候，第二顆炸彈也爆炸了。
彭博終端顯示，紐約律師事務所MilIbergWeiss昨天提交的證券集體訴訟起訴書已經被聯邦法院受理，案號為1：07—cv—00832。受理就是指法院對起訴書進行初步審查後認為其符合集體訴訟立案的標準，案件進入到證據開示階段。
證據開示就是新世紀金融內部文件，包括畢馬威審計底稿、管理層會議紀要、風控模型修正記錄等等，都會被拿出來公之於眾。
緊接著CNBC又報導了第二家律所，舊金山的Lieff Cabraser也正在準備提起類似的集體訴訟，代表的是新世紀金融公司的債券持有人。公司債訴訟與股票訴訟的不同之處在於：股票訴訟要證明管理層有虛假陳述的行為，而公司債訴訟只需要證明管理層在債券發行的時候沒有充分披露風險，後者的證明難度比前者要低。
消息一出，新世紀的股價就從23美元開始第二波下跌。
上午還在試探性抄底的投機資金馬上撤回了所有的買單。
22.8、22.5、22.2、22
22美元整數關在下午1點20分的時候被突破了，突破的時候觸發了一大批自動止損單o
一些昨天來不及跑的散戶和中小機構昨天收盤之後把止損線設為22美元，今天全部被觸發。止損單湧向盤口，恐慌性的賣單一起湧來，使得股價在一根15分鐘的陰線里從22跌到21.3。
盤口上出現了一個很短的空檔。21.3以下沒有買單，做市商系統里買方報價欄一片空白，賣方報價欄里掛滿了從21.5到21.8的賣單。
真空狀態大約持續了40秒左右，之後幾個做市商手動輸入了雙邊報價，買價為21美元，賣價為21.8美元，價差為0.8美元。
在這樣的價差之下，散戶的賣出都會被做市商以非常苛刻的價格吃掉。你想賣到21.3
元嗎？對不起，最優買入價為21，你市價單會在21成交。
這不叫欺詐，這是做市商在流動性不足的時候給出最低限度報價所要付出的成本。你對這個價格差不滿意嗎？不進行交易。但是你必須要進行交易，因為你的止損單已經被觸發了。
斬殺線就是股票的斬殺線，刀不是別人手中的，而是價差。
散戶的止損單在21美元附近被做市商吃掉了。
雅虎財經討論區中，在下午兩點之後，帖子的內容就由「抄底」變成了「爆倉」。
叫「MortgageMan2005」的用戶發帖稱：30塊錢的成本，今天被強制平倉了，平倉價是21.5，我所有的積蓄啊，六年在中西部賣保險積攢下來的十二萬美元，歸零了。我不知道該怎樣對妻子說。
下面有人回覆說：「不止你一個人在虧，今天我也爆了，兩年工資，我老婆都不知道。」
又有人回覆說：「我是24歲的時候追進去的，以為是抄底，結果今天21.8止損，虧了15%，我都不敢看帳戶了。」
這些帖子在首頁上停留的時間不到二十分鐘就會被新的帖子擠下去，因為還有很多人在爆倉，新的帖子也在不斷湧入。今天下午討論區的信息流速達到了自新世紀上市以來的新高，每刷新一次就會有十幾條新的帖子出現，其中一半是爆倉的哀嚎，另一半是仍然堅持的多頭之間互相鼓勵。
「20就是真正的鐵底，淨資產在20左右，如果跌破20，公司的市值就會低於淨資產，會被收購」
「已經下跌了35%，反彈隨時都會到來」
「我32的時候買的，打死不割，割了就是承認自己錯了。我沒有錯，錯的是市場。」
最後這條帖子有二十多條評論，其中一半是罵他傻的，另一半是說「兄弟，我和你一起扛」。
2月9日，星期五，早上八點鐘的時候，美國聯邦檢察官辦公室紐約南區辦事處以及SEC執法部聯合發出了一份簡短的聲明！
第一段，宣布聯邦檢察官已經對新世紀金融公司的帳目處理以及股票交易行為進行正式調查，調查內容包括新世紀金融公司2006年全年財務報告是否存在違反聯邦證券法的虛假陳述。第二段提到SEC執法部正和畢馬威進行溝通，以確定該公司在2006年前三季度回購準備金計提上是否存在系統性的低估。第三段引用了《薩班斯—奧克斯利法案》第302
條，該條要求上市公司CE0和CF0對財報的真實性做出個人保證，如果被判定為故意虛假保證的話，最高可以判20年監禁。
聲明的最後一句話是：「調查還在初期階段，檢方不排除擴大調查對象到其他次級抵押貸款相關機構。」
最後這句話不單指新世紀，而是指整個行業，也就是說聯邦檢察官辦公室把新世紀作為突破口，打算打開整個次貸行業的蓋子。
紐交所開盤之後，新世紀股票從昨天收盤價22美元直接跳空低開，跌破21、20.5，在20.3處稍作停留。
盤前兩天積壓下來的恐慌盤在這一刻集中釋放出來。賣單集中在20.5—21之間，超過二十萬股，買方報價稀少，20美元整數關口附近有五萬股左右的買單掛在那裡，這是投機資金在賭20美元的支撐位。
但是從22到20之間幾乎沒有成交量，股價就像被剪斷了繩子的鐵砧一樣直線下滑。
上午九點四十分，在雅虎財經討論區里，有一個叫做「QueensRealtor2006」的ID發布了這樣一條帖子：「爆倉了，50萬，全部的積蓄，老婆還不知道，我不能回家。
發出之後二十分鐘之內就收到了一百多個回復。
回復有兩種，一種是同情，「兄弟加油，錢沒了還可以再賺」、「我也爆了，二十萬，現在坐在公司廁所里刷帖子，不敢出去」、
另一種是嘲諷，「你不是說過鐵底30嗎？」
「你不是說過不到四十不出嗎？」，「立帖為證」
格雷格沒有回覆任何一條消息。他把瀏覽器關掉了。
券商帳戶里的保證金餘額已經歸零了，帳戶狀態欄用紅色字體顯示的是兩個字：已平倉。
賠光了所有的錢。
他從皇后區賣房子賺來的錢，再加上麗莎存了三年準備買車的錢，再加上女兒教育基金帳戶里的錢，一共加起來就是零。
平倉價為20.5美元，三倍槓桿的情況下，從30.8降到20.5，跌幅大約為33%，乘以三倍槓桿之後，虧損超過100%。
券商風控系統在股價跌到20.5的時候就會自動觸發強制平倉，他根本沒有選擇的權利。
他的手指懸停在手機屏幕上好一會兒，想要給麗莎發一條信息，但是只打出了幾行就又刪掉了。
他不知道怎麼跟妻子開口。
麗莎在長島納蘇縣的一家牙科診所里做前台工作，每天早上七點半出門，晚上五點回家，收入很低，但是從不抱怨她炒房、炒股、用房屋淨值進行加槓桿。
她說過，「你比我更了解自己，你認為可以就去做。」
他現在心裡很痛。自責、後悔、憤怒、慚愧、不甘————
他把手機放在桌子上，看著屏幕上的收盤價，之後又拿起座機給崔斯特打了個電話。
電話響了很長時間之後才有人接。
「你也是爆了嗎？」
崔斯特：「爆了，虧了六十五萬，全部家當。瑪麗亞還不知道呢。我姐夫昨天打電話問我新世紀為什麼跌那麼多，他說他自己的股價縮水了三分之一，我不知道怎麼跟他說。
之前我對他說年底可以賺到五成，他完全相信我。」
「媽的，我自己就是放貸的，每天坐在工位上告訴別人零首付也可以買房。我告訴他們房價永遠不可能下跌，月供和房租差不多，再融資隨時可以進行，次級貸款是一條通向中產階級的道路。我曾經告訴他們的話，現在我自己也開始懷疑了。」
兩個人都沒有說話。
崔斯特看著面前的貸款審批系統，系統里還有他1月31日批下來的七筆貸款申請，每筆年收入不超過四萬美元，每筆DTI超過百分之四十五，每筆都被打包賣給了一家遠在挪威的養老基金。挪威養老基金壓根不知道這些貸款是什麼，它們只看到穆迪給AAA的評級，然後就買下了。穆迪也不清楚這些貸款是什麼，只知道新世紀發的抵押品池裡有幾千筆貸款，每筆FIC0評分都在600以上，每筆LTV都在80%以下，然後給AAA評級。
FIC0評分在600分以上是什麼意思？LTV小於80%是什麼意思？
在房價每年上漲5%的市場中，這些數字的意思就是穩定、安全、放心。
但是，在一個房價環比增速轉為負數的市場中，這些數據又代表什麼呢？
這些數據將會成為訴訟的證據。
穆迪的評級模型、新世紀的貸款審核標準、挪威養老基金的投資委員會會議紀要等都會被放入證據開示中。這些數據不能說話，但是會被律師反覆解讀，直到說出律師想要它說的話。
格雷格：「我們這邊公司的狀況也很糟糕。總部昨天發出了一份內部通知，AHI股票從2月1日開始到現在已經下跌了二十個百分點以上，銷售業績也全面萎縮。風控部在討論裁員方案，其實也就是走個過場。我在公司工作了15年，從不為業績發愁，2005年的佣金在皇后區是最多的。但是現在客戶開始詢問退貸款的事情了，有的買房人直接打電話來詢問能不能把合同退掉。我說不行，他們就在我電話里罵我是騙子。其實他們說的沒錯，我之前所有的銷售話術里，每一個零首付的產品，我都告訴客戶房價不可能下跌。目前房價還沒有開始下跌，股價就已經崩了。」
「如果公司裁員的話，房貸、車貸、兩個孩子的生活費等等，我都不敢往下想了。我老婆上個星期還在說，今年夏天要不要帶女兒去佛羅里達玩一趟，說女兒這麼大還沒有去過迪士尼。我說好，那時候帳號里還有錢。現在已經沒有了。！」
格雷格：「老崔，這次算是見底了，20就是鐵底。跌破20億的公司市值就會低於淨資產，會被收購。頓了頓之後說，等跌破20美元的時候再考慮要不要用抵押貸款抄進去。」
「嗯。」
2月9日早上十點的時候，新世紀金融股價已經跌到了20.5美元。從2月7日開盤前的33.15下跌到現在的20.5，累計跌幅已經超過38%。
三天之內，20美元整數關口就到了眼前，這是新世紀2004年IP0以來從未出現過的價格區間。
20美元對應新世紀金融帳面淨資產大約在15—18美元之間，但是市場已經不相信帳面淨資產了，因為帳面淨資產的計算基礎是回購準備金目前的計提水平，而公司自己已經在8—K公告中承認這個計提是錯誤的。
如果回購準備金要提高到2.5億到3.5億美元，那麼淨資產就會從15—18億減少到大約12—15億之間，每股淨資產也會從18美元降到15美元以下。現在的20美元股價，在投資者看來並不便宜。
上午十一點十五分的時候，股價已經低於了20美元。20美元是做市商放棄防守之後自動穿過的。
當時20美元整數關口上大約有六萬股護盤買單，從早上九點鐘起就一直掛在上面，是投機資金，也就是那些在賭「20鐵底」的短線交易員。他們認為20美元就是鐵底了，因為新世紀淨資產就處在那個位置附近。但是他們忽略了一個基本的事實，即淨資產不等於現金，而是一種負債。貸款貶值的時候，淨資產也在減少。六萬股在20美元附近撐了大概四十分鐘，之後被一筆超過十萬股的機構賣出單一口吞掉！
20美元破了！
破了之後，股價在二十分鐘之內就跌到了19.8，然後短暫停頓了一下。緊接著又有護盤資金進入市場，把股價從19.8拉高到20，再從20拉高到21。
這是投機資金在搶反彈，賭的是聯邦調查的衝擊已經充分釋放，在20美元附近，賭的是20美元的技術性支撐會吸引更多的抄底資金入場。
下午2點的時候，股價在21美元附近上下波動，多方和空方在20—21之間進行拉鋸戰，成交量相比上午有所減少，但是仍然保持在日均成交量的五到六倍左右。
溫莎圖書館裡，林頓面前打開的是高盛公司的帳戶頁面。新世紀股價在21美元左右徘
徊，他持有的40萬張看跌期權，行權價為30美元，內在價值為9美元一張，乘以40萬張，總共360萬美元。扣除權利金200萬之後，目前浮盈160萬。
他在交易日誌中寫到：「2月9日收盤時，股價為21美元。聯邦檢察官與SEC聯合調查開始，證券集體訴訟案件已經由法院受理，審計意見還沒有出來，但是方向已經確定了。
上午20美元整數關口被擊穿，投機資金護盤把股價拉回到21。護盤邏輯是「低於淨資產」，但是淨資產又是建立在有待重新編制的財務數據之上的，所以護盤邏輯的根基是不牢固的。不急於平倉，目標不變：跌破20美元之後平倉。」
2月9日15，00，溫莎中學，安德魯·格雷經濟學公開課教室。今天安德魯臨時開設了一堂課題研究課，主題只有一個字：新世紀金融事件和次貸危機的宏觀邏輯。
階梯教室又坐滿了人。和1月30日辯論時的情形不一樣的是，今天教室里有一種完全不同的氣氛。辯論那天，多空雙方勢均力敵，謝永年、詹姆斯·哈里斯坐在前面，花旗、
貝爾斯登的報告還在給多頭信心，埃里克·謝還有三萬張看漲期權和三十頁論據。
今天謝永年沒有來，花旗、貝爾斯登也沒有發出新的報告，埃里克請了一個星期的假o
三天之後，股價就從33跌到了21。
安德魯·格雷：「今天我們不辯論，在真實的市場案例里提出三個問題。」
安德魯把講義翻到第一頁，上面的問題是：「一家公司股價從33降到21隻用三天時間，但是它的回購準備金模型卻假設房價每年上漲5%，而實際上第四季度市場房價環比下降。這兩者之間是什麼樣的邏輯關係呢？第二個問題：花旗給出48美元的目標價，貝爾斯
登給出50美元，兩個投行分析師加起來從業經驗超過五十年，為什麼他們的模型沒有預測到這次暴跌？第三個問題：新世紀金融只是一個開始，那麼接下來又會怎樣呢？」
他把目光投向了階梯教室，然後停在了後排靠窗的位置上，直接點名道：「林頓，你說。」
此時大家的目光都集中到了林頓身上。
「林頓是對的。」
「他們都是錯的。」
「當時我認為林頓錯了，很愚蠢」
「市場已經證明了林頓是正確的」
「埃里克都不願意來學校了。」
「埃里克應該已經賠光了」
「除了他之外，他的家人這次也損失很大。」
「沒想到林頓是對的，我真想聽一聽他接下來怎麼說。」
「林頓接下來的情況會怎樣呢？」
林頓站起身來走到講台前，說道：「第一個問題就是回購準備金模型與股價暴跌之間有沒有什麼邏輯上的聯繫。新世紀的商業模型就是個循環：向買房子的人借錢，把這筆錢打包賣給華爾街，用賣出去的錢再去借給下一批買房的人。這個循環能夠持續下去的條件是貸款可以賣掉，而貸款可以賣掉的條件是購買貸款的人相信這些貸款會按時還本付息。
他們按時還款的前提是房價上漲，因為房價上漲的時候，借款人可以利用新的貸款來償還舊的貸款，永遠不會出現違約的情況。」
「整個鏈條最底層的假設就是房價上漲。新世紀回購準備金模型假設房價每年上漲5%，並不是公司傻，而是如果沒有這個假設的話，整個循環的邏輯基礎就會垮掉。2006年第四季度，房價環比增速轉為負數，而這個鏈條最底層的假設，在一個季度前還是被普遍認為是事實的東西，在此之後就變成了一個有爭議的預測。模型所依據的所有數據都是建立在已經不存在的前提之上的，因此所有的數據都是錯誤的。8—K公告中提到的「沒有正確估計到貸款違約以及拖欠所造成的損失」，用通俗的話來說就是：假設錯了，那麼就全錯了。」
瓊斯忍不住說道：「怪不得，謝永年說的話都是錯的，原來一開始的假設就是錯誤的。」
索菲亞：「如果假設錯了，那麼所有的假設都錯了，所有的觀點也都錯了。」
克里斯多福搖搖頭說：「埃里克真是慘不忍睹，現在他所有的錢都賠光了」
亞歷克斯：「華爾街錯了，兩個大投行也錯了」
瓊斯：」看林頓之後會怎麼說花旗、貝爾斯登」
林頓把水杯放在講台上面，然後繼續說：「第二個問題就是花旗、貝爾斯登的分析師為什麼沒有預測到呢？難道是因為他們的模型不夠複雜嗎？不，他們模型很複雜，有幾百個變量，幾十層嵌套回歸。但是任何模型的預測能力都會受到訓練數據集邊界的限制。大部分次貸風險模型的訓練數據是從1991年開始的，而1991年正好是上一次房價下跌的谷底。從1991年到2006年，全美房價沒有出現過同比負增長的情況。因此模型在「房價同比下跌」的區間裡沒有訓練樣本。當樣本量為零的時候，模型就沒有預測的能力了。」
「它只能進行外推，外推的結果取決於外推的假設。分析師認為房價會軟著陸，而我認為違約率會非線性地上升。同一種模型、同一種數據，不同的外推假設。他們選擇了他們想要選擇的假設，並不是因為數據，而是因為激勵結構。花旗的獎金制度不鼓勵分析師說「我們不知道」，而是鼓勵分析師說「買入」。在不確定的環境中做出判斷，並且你的獎金制度對謹慎和樂觀都有所偏愛的話，你的模型就會自動偏向樂觀。這就是激勵偏差，並不算技術問題。」
林頓說完之後，大家就開始竊竊私語了。
「花旗、貝爾斯登的分析師就是菜雞。」
「他們根本就看不見。」
「難怪會輸給林頓。」
「這些分析師都是拿獎金的，所以只會說好聽的話」
「他們所用的模型就是照搬歷史，但是不符合現在的實際情況」
「那麼接下來會發生什麼呢？」
「林頓可以預測嗎？」
「之前林頓都判斷得不錯，接下來的事情也一定可以判斷出來。」
林頓拿起杯子喝了一口水，然後又說：「第三個問題是什麼？新世紀是第一個，但是不會是最後一個。次貸行業鏈條從底部開始斷裂：首先是中小貸款公司資金鍊斷裂，接著是大機構回購義務顯現出來，然後是信用評級被下調，之後是債權人交叉違約條款被觸發，最後是破產或者被強制重組。目前這條鏈條上只有第二環出現了裂縫，後面還有很多沒有破裂的地方。」
「新世紀股價從33跌到21，就是第二環，回購損失暴露。但是第三環，即信用評級被下調，並沒有出現。穆迪、標普的評級模型和次貸風險模型所用的數據集是一樣的，它們的滯後性也是一樣的。評級下調會導致債券投資組合被強制拋售，很多機構投資者只能在投資級債券中持有，如果評級降到垃圾級，他們就必須賣出。強制拋售會使次貸債券的市場價格下跌，而市場價格下跌又會促使更多的融資方進行追加保證金操作，從而造成流動性危機。那麼今天就是結束的時候了嗎？這並不是一個事件，屬於一系列連鎖反應的開始。」
大家聽著林頓的言論，滿臉驚愕。
「真有那麼嚴重嗎？
「還有連鎖反應，那得多嚴重啊？
「真會產生龐大的連鎖反應嗎？
「到時候豈不是一顆顆巨雷在次貸行業炸開？
「我覺得不太可能吧。
林頓看了一下幕布上的陰線，想了想之後又加了一句：「這並不是我的預測，當然你們也可以把它當作預測來理解，但是我想說的是，這其實是我的觀察。我觀察到的現象是：鏈條從下往上斷裂，邏輯上斷裂會沿著鏈條往上爬，爬到哪一層取決於每層的緩衝墊有多厚。新世紀回購準備金緩衝墊在三周之內就被擊穿了。下一層的緩衝墊掌握在評級機構和債權人手中，再下面一層則由華盛頓控制。緩衝墊的厚度不能用「信心」來衡量，而要靠「現金」以及「擔保品的質量」來衡量。目前的數據表明這些緩衝墊比市場預期要薄得多，薄到不需要發生極端事件就可以被擊穿，只需要一個季度的時間，而這個季度就是現在。」
大家覺得林頓的話越來越離譜，越來越誇張了。
瓊斯：「他說的太嚴重了吧」
索菲亞：「我不清楚。」
克里斯多福：「太嚴重了，我都不敢去想這樣的事情。」
這時台下的後排有一個學生舉手，是十一年級的學生，說道：「林頓，你說的整個次貸鏈條最底層的假設就是房價永遠上漲，這個假設在過去十年已經被驗證了很多次，所有
的模型都是建立在這個基礎上的。」但是現在房價增速轉負了，那麼整個次貸行業底層的邏輯是不是都錯了？」
林頓：「不完全是錯，只是適用範圍變小了。在房價上漲的環境下，次級貸款就是一種幫助低收入家庭購房的金融工具。在房價下跌的情況下，同樣的工具就變成了把低收入家庭拉入負資產陷阱的債務陷阱。同一種數學結構，參數由正變負，輸出由正變負。這不算道德的問題，而是一個符號的問題。」
另一個學生也站了起來，坐在第三排的印度裔女生，數學競賽拿過州級第一名，在金融俱樂部一直跟著索菲亞做數據分析。她問得比較直接：「你認為緩衝墊比市場預期要薄，有數據支持嗎？如果要對次貸機構進行壓力測試的話，你認為應該用什麼樣的房價數據？」
林頓說：「用現在的數據，不用歷史數據。房價假設不使用五年平均值，而是用上一季度實際環比增速，為零或者負數。違約率假設不採用線性回歸的方式，而是使用非線性的模型，並且把拐點設在房價增速觸零的地方。回購損失假設不使用公司的內部模型，而是用ABX指數的隱含損失率。用這三種輸入進行壓力測試得到的結果可以用來檢驗大部分次貸機構在房價下跌5%—10%時是否有足夠的流動性。不確定輸出是多少，但是可以肯定的是，新世紀模型用上這些輸入的話，三年前就不會得出「安全」的結論。」
第三個人站起來的是坐在前排的十年級男生，語氣中帶著急切：「那麼你認為新世紀的股價現在已經見底了嗎？」
林頓說：「沒有看到底。」
「為什麼呢？已經跌到了21，從51的高點下跌了接近六成，而且剛才你說的20附近有
資金在抄底是吧？
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林頓：「資金抄底，並不等於見底。底部並不是一個價格，它屬於整個過程的結果。
該過程要同時具備以下四個條件：第一，回購準備金上調的最終數額要公開並被市場所接受；第二，審計意見要發布，並且不能有保留意見或者持續經營不確定性的內容；第三，債權人要確認不會觸發交叉違約條款或者凍結額度，第四，聯邦調查和集體訴訟的潛在賠償責任可以被合理地估算出來。目前這四個條件都沒有被滿足，所以是零！」
「股價可以反彈到22，在下一個負面公告發布的時候跌到18，也可以在18反彈到20，在評級下調的時候跌到15。底部並不是在反彈中找到的，而是壞消息全部出來之後，市場對壞消息不再敏感的時候形成的。新世紀每出現一個壞消息股價就會下跌一段，說明市場還沒有免疫力。沒有免疫力就不可能見底。」
說完之後教室里就沒有人再舉手了。後排有幾位老師低頭在紙上飛快地記著什麼，其中一位寫下了「沒有免疫力就看不到底」，並在旁邊畫了一個圈。
安德魯·格雷站在講台邊上，嘴角有一道很淺的弧度。前面的學生剛才說的話里有至少四個可以展開成獨立的研究論文的邏輯：緩衝墊的量化測量方法、模型訓練數據集的邊界效應、激勵結構對分析判斷的系統性偏差、底部形成過程的必要條件分析。每層可以供一個研究生寫一個月。
安德魯把講義合上，走到講台前說：「今天的研究到此為止。林頓，感謝你的分享。
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下午4點紐交所收盤的時候，新世紀金融的價格是21美元。盤中最低觸及到19.8美元，但是投機資金的抄底盤在20美元附近以及破位之後分批進入，把股價拉回到21。盤後
數據顯示，今天在20美元以下的區間內成交了大約四萬五千股，這是「破20就抄底」的短線交易員。他們交易的邏輯很簡單直接：淨資產在15到18美元之間，股價低於淨資產就是被低估了，被低估了就買。
他們並不知道新世紀的淨資產數字是建立在有待重新編制的財務數據之上的。如果回購準備金提高3億美元的話，淨資產就會由原來的15—18億減少到12—15億，每股淨資產也會從原來的18降到15。20美元並不便宜，並且還有20%左右的下跌空間。但是這些數據要等到重編完畢之後才會對外公布。在重編之前，21美元看起來就很便宜。便宜和真便宜之間存在的差距就是信息不對稱所造成的利潤空間。
林頓打開交易日誌，上面寫到：「2月9日收盤。收盤價為21美元，最低價為19.8美元。聯邦檢察官與SEC一起對證券進行集體訴訟，並且已經開始了證據開示。投機資金在20美元附近抄底，但是護盤邏輯是建立在待重編的淨資產數字之上的，根基不穩。持倉沒有變化，等待下一個催化劑出現—審計意見、評級下降或者債權人採取行動。不急於平倉，目標是按照催化劑觸發的節奏進行平倉，鎖定利潤。」
「最好的平倉時機就是下一個重大的負面事件。」
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