（本章含大量專業討論，不影響情節推進，根據需要閱讀）
周行長聽著，沒有打斷。
「按照這個判斷，」陸澤笑了笑，「我似乎應該贊成你們國內主張繼續改革的那一派。」
「不過，那一派有些人的觀點，我同樣不贊成。」
「他們認為，中國的金融市場還不夠發達，所以應該儘快向美國靠攏。美國有成熟的資本市場，金融產品豐富，資本流動自由，中國將來也應該發展成那個樣子。」
「我覺得這個目標本身就值得討論。」
財政部長放下湯勺。
「陸先生，你自己就是從紐約來的。」
「是。所以美國金融體系的優點和問題，我都有一些親身體會。」
陸澤接著談起了美國金融市場的發展。
「美國的金融體系確實有很高的效率。資本可以在全球範圍內迅速流動，各類風險能夠通過金融工具拆分、轉移和重新定價。過去三十年，這套體系幫助美國鞏固了全球金融中心的地位，也讓企業能夠以相對較低的成本獲得融資。」
「金融業的發展創造了大量就業和財富，也支持了其他行業的擴張。這些成績是實實在在的。」
「但它也積累了大量風險。今年的危機，就是這些風險集中暴露的結果。」
「我不認為美國過去幾十年的金融發展方向完全錯了。它取得了很大的成就，在相當長的時間裡，收益也超過了成本。現在出了問題，需要研究的是哪些制度沒有跟上，而不是把過去幾十年的發展全部否定。」
「而且我自己也通過這套金融體系賺了錢。」陸澤笑道，「現在做的交易，恰好是在那些風險集中暴露的時候獲利。所以我對它的優點和問題，都有比較直接的認識。」
財政部長對他的交易自然不陌生。
從貝爾斯登到雷曼，再到最近幾家大型銀行的資本安排，遠星資本在這次金融危機中的表現已經引起了廣泛關注。陸澤對美國金融市場的評價，並不只是來自研究報告。
周行長問：「所以你認為，中國沒有必要以美國的金融制度為目標？」
「至少沒有必要照搬。」
陸澤解釋道：
「金融體系應該怎樣發展，需要考慮一個國家的具體條件。經濟發展到了什麼階段，居民儲蓄有多少，企業主要通過什麼渠道融資，資本怎麼流動，以及現有的法律和監管制度能支持哪些金融活動，這些都會影響金融制度的選擇。」
「美國的金融體系是在它自己的經濟和制度環境下發展起來的，適合美國的安排，不一定適合中國。」
「同樣，中國現在這套金融制度也有它的合理性。銀行在金融體系中占主導地位，國家提供一定程度的隱性擔保，對資本帳戶和匯率實行管理。這些安排在此次危機中發揮了保護作用，使中國銀行體系避免了美國那種大規模的直接損失。」
「不過，這些安排也有成本。具體情況，你們應該比我更清楚。」
「當然有成本。」周行長說，「我們這些年推進改革，本來就是希望逐步解決現有制度中的一些問題。只是改革也會產生新的風險，需要根據實際情況安排。」
「比如資本帳戶。中國目前實際上是在三個政策目標之間進行取捨。」
「蒙代爾的不可能三角。」
「對。匯率穩定、貨幣政策獨立性和資本自由流動，不可能同時完全實現。中國目前保留資本流動管制，就是為了在保持匯率基本穩定的同時，讓貨幣政策有一定的自主性。」
周行長接著說道：
「這是根據我們的實際情況作出的選擇。中國有大量出口企業，人民幣匯率如果短時間內大幅波動，企業很難適應。貨幣政策也必須考慮國內的就業、投資和經濟增長，不能完全跟著美國的利率走。」
「但資本帳戶也不能永遠維持現在的管理方式。資本市場要發展，金融資源配置效率要提高，長期來看，資本流動的限制還是需要逐步減少。」
「問題是開放到什麼程度，以及應該以什麼速度開放。」
「這裡面就涉及現有制度的成本。」陸澤說，「首先是資金定價。」
「如果利率不能充分反映市場供求，資金配置就會受到影響。哪些企業能夠得到貸款，融資成本是多少，並不完全取決於項目本身的風險和收益。」
「結果可能是一些回報率很低的項目持續獲得大量融資，而經營狀況不錯、投資效率更高的企業卻拿不到足夠的資金。這類損失很難直接計算，因為很多沒有得到融資的投資項目，根本不會出現在統計數據里。」
周行長聽完，談起了國內的情況。
「這也是我們推進利率市場化的重要原因。不過，中國的融資問題還要複雜一些。」
「目前銀行在金融體系中占主導地位，直接融資發展得不夠充分。很多中小企業缺少合格的抵押品，信用信息也不完整。銀行即使有資金，也未必願意承擔這些貸款的風險。」
「所以中小企業融資困難，不完全是利率管制的問題。銀行自身的風險管理能力、徵信體系，以及債券和股權融資市場的發展，都需要考慮。」
「這一點我同意。利率市場化只是其中一部分。」
「而且還有些企業能夠獲得大量低成本資金。」周行長繼續說，「另一些企業卻不得不通過成本更高的渠道融資。我們也在研究怎麼改善這種情況。」
兩人又討論了幾句銀行信貸和直接融資的問題。
陸澤隨後把話題轉向外匯儲備。
「中國現在已經積累了一萬多億美元的外匯儲備。這麼大的規模，並不完全是主動選擇的結果。」
「這個問題，我們這些年討論得很多。」
周行長說：
「國際收支持續順差，又要維持人民幣匯率基本穩定，央行就需要在外匯市場進行干預。買入外匯，要投放人民幣，接下來還要想辦法回收多餘的流動性。」
「這些年我們發行了大量央票，也多次提高存款準備金率。操作本身有成本，對銀行體系也有影響。」
「而且外匯儲備規模越大，沖銷操作的難度也越大。」陸澤補充道，「如果回收的流動性不夠，國內可能出現貨幣供應過多的問題。但如果回收力度太大，又會影響銀行的資金運用。」
「所以匯率政策、貨幣政策和資本管理必須放在一起考慮。單獨調整其中一項，可能會影響其他政策目標。」
「我更關注的是外匯儲備的資產配置。」
周行長看向他。
「中國的外匯儲備中，有很大一部分投資於美國國債和機構債。過去，這些資產的流動性和安全性都比較好，市場規模也足夠大。」
「現在仍然是重要的儲備資產。」周行長說，「中國的外匯儲備已經達到這個規模，能夠容納如此大量資金、同時滿足流動性要求的市場並不多。儲備資產的管理不能只追求收益，安全性和流動性必須優先考慮。」
「這一點我理解。但現在美國的情況發生了變化。」
陸澤放下茶杯。
「為了應對這次金融危機，美國政府正在大幅增加財政支出，未來財政赤字可能繼續擴大。美聯儲也可能採取更大規模的貨幣擴張措施。」
「如果未來幾年美國出現比較明顯的通貨膨脹，或者美元持續貶值，那麼中國持有的美元資產，就可能面臨實際購買力下降的問題。」
「這方面的風險我們一直在關注。」周行長說，「不過，美國擴大財政赤字，並不意味著美元一定會貶值。至少在危機期間，國際資本也可能因為避險需要流入美國國債市場。」
「是。短期內美元反而可能走強。美國國債的需求也可能上升。」
「但如果從未來幾年的角度考慮，就需要關注財政赤字和貨幣擴張會產生什麼影響。尤其是美國政府為了穩定金融體系，可能還要承擔更多的財政支出。」
「而對中國來說，即使預期美元資產未來存在風險，也不意味著可以立即大規模調整外匯儲備。」周行長說。
他繼續解釋：
「這麼大的資產規模，如果集中出售美國國債或者機構債，本身就可能影響市場價格。資產出售所得還需要重新配置，而其他市場未必有足夠的容量。調整過快，也可能對人民幣匯率造成影響。」
「所以實際調整空間很有限。」
「是。儲備規模到了這個程度，資產配置就不只是投資收益的問題，還涉及整個外匯市場的穩定。」
陸澤考慮了一下。
「這也是我擔心的地方。中國為了維持匯率穩定，積累了大量美元資產。現在這些資產的長期價值，又受到美國財政和貨幣政策的影響。」
「尤其是今年，美國的金融機構發生了這麼嚴重的問題，政府正在投入大量資源進行救助。中國作為美國債務資產的重要持有者，必須考慮美國未來會採取什麼方式承擔這些成本。」
「不過也不能把美國政府的救助成本直接等同於中國外匯儲備的損失。」周行長提醒道，「最終的影響還要看美元匯率、美國通脹、債券價格以及中國自身的資產配置情況。」
「當然。這裡只能說存在風險，具體損失有多大，現在還無法判斷。」
財政部長一直聽著。兩人談到這裡，他也問了一句：
「那你的意思是，美國今後可能通過通貨膨脹來緩解債務壓力？」
「有這個可能，但我不認為這是唯一的結果。」
陸澤回答：
「美國政府可能通過未來的稅收、經濟增長和財政調整逐步承擔債務，也可能通過貨幣擴張減輕一部分實際負擔。最後會採取什麼政策，還需要觀察。」
「但無論如何，中國都需要把這些可能性納入外匯儲備的長期風險評估。」
周行長點了點頭。
兩房被接管以後，北京已經多次討論過美國機構債的風險。美元資產未來的實際價值，也是外匯儲備管理中無法迴避的問題。
不過，正如周行長剛才所說，問題並不只是判斷某類資產有沒有風險。中國持有的美元資產規模太大，可供選擇的替代市場又很有限。即使看到了潛在問題，調整也需要時間。
「所以，中國現在這套金融制度，過去確實發揮了重要作用。」陸澤繼續說道，「它幫助你們維持了匯率穩定和貨幣政策的獨立性，也在一定程度上隔離了國際金融市場的風險。」
「同時，我們也承擔了相應的成本。」周行長接過話。
「資金配置效率受到影響，外匯儲備持續增加，還有美元資產的長期風險。這些問題，我們都有認識。」
「改革本來就是希望逐步改善現有制度。但美國出了這麼大的危機，國內對改革速度和方向產生新的爭論，也很正常。」
「所以我不贊成簡單照搬美國的模式，也不認為應該因為這次危機就停止改革。」
陸澤接著說：
「過去十年，中國需要穩定的外部環境，需要擴大出口和製造業就業，也需要吸收大量從農村轉移出來的勞動力。在這樣的發展階段，現有的金融制度總體上符合中國的實際需要。」
「但未來十年，情況可能會有很大變化。」
周行長問：「你主要考慮哪些變化？」
「首先是經濟結構。出口在經濟中的比重可能下降，國內消費和服務業的比重可能提高，企業的融資需求也會發生變化。」
「還有人口結構。十年以後，中國的老齡化程度、居民儲蓄和投資需求，都可能與現在不同。中國持有的海外資產規模也會進一步擴大，國際金融環境當然也可能發生很大變化。」
「在這些條件發生變化以後，原來適合中國的政策安排，未必仍然合適。」
「這一點我基本贊成。」周行長說，「金融制度要根據經濟發展的需要調整。但具體怎麼改、改到什麼程度，需要綜合考慮很多因素。」
「是。我也沒有足夠的把握判斷中國今後應該採取哪一種政策組合。特別是中國經濟內部的一些情況，我了解得還不夠深入。」
周行長喝了一口茶。
「那你認為，我們現在爭論的改革方向問題，應該怎麼回答？」
「我覺得，首先不應該把某一種現成的金融制度當成最終目標。」
「比如美國？」
「對。美國有值得學習的經驗，也有需要避免的問題。但中國應該根據自身條件，決定怎樣平衡金融穩定、資源配置效率、貨幣政策自主性和市場定價能力。」
「這些目標之間本來就存在矛盾。資本流動更加自由，可能提高資金配置效率，但也會增加匯率和貨幣政策管理的難度。加強行政管理能夠限制某些風險，卻也可能影響市場效率。」
「所以只能根據實際情況作出取捨，而且需要隨著經濟條件的變化不斷調整。」
「這也是漸進改革的基本思路。」周行長說。
「我理解。不過我覺得，兩者之間還有一點區別。」
「什麼區別？」
「漸進改革通常意味著，已經確定了希望建立的制度，只是不能一步完成，需要逐步推進。」
陸澤解釋道：
「但我認為，有些長期目標本身也需要根據實際情況調整。」
「例如，可以明確提高市場定價能力、完善金融監管、發展直接融資這些基本方向。但資本帳戶最終開放到什麼程度，銀行和資本市場分別應該占多大比重，國家應該對金融體系承擔多少隱性擔保，這些問題未必需要現在就確定一個永久適用的答案。」
周行長考慮了一會兒。
「你的意思是，改革過程中也需要不斷評估原先確定的目標。」
「是。有些改革可以繼續推進，有些可能需要暫緩，還有些可能需要改變具體辦法。」
「但這也會產生一個問題。」周行長說，「金融改革涉及長期制度建設，如果政策方向頻繁變化，市場就很難形成穩定預期。企業和金融機構也需要時間調整經營方式，不可能每過幾年就改變一次基本制度。」
「這個問題確實很重要。」
陸澤想了想。
「我不是主張頻繁調整政策，而是認為長期改革目標也應該定期接受實際效果的檢驗。」
「比如利率市場化，這個方向可以保持。但推進速度仍然要考慮銀行體系的經營能力、信用市場的發展，以及監管制度是否能夠適應。條件成熟就可以快一些，條件不夠就需要先補上相應的制度。」
「那我們在這個問題上的意見差別不大。」
周行長又思考了一會兒。
「如果按照你的判斷，一個國家在推進金融改革的時候，最應該優先加強哪些方面的能力？」
「我覺得有三項特別重要。資產定價、風險識別，以及金融機構出現問題以後的處置能力。」
「前兩項我們這些年一直在推進。」周行長說，「包括債券市場建設、收益率曲線，以及金融機構的信息披露制度。」
「但這些方面還有很大的完善空間。」
陸澤先談起了債券市場。
「長期資產的定價需要有可靠的收益率曲線。如果債券收益率不能充分反映市場供求、期限和信用風險，那麼很多金融產品的價格就缺少合理的參考。」
「美國這次危機雖然有很多原因，但其中一個重要問題，就是大量複雜產品的風險沒有得到準確的定價。」
周行長談起中國債券市場的情況。
「我們一直在發展國債市場、銀行間債券市場和企業債券市場，也是希望逐步建立更完整的定價體系。不過國內的債券市場還存在一些制度上的分割，不同市場之間的聯繫不夠充分，信用評級和信息披露也需要繼續完善。」
「這些問題都需要時間解決。」
「風險識別也是一樣。」陸澤說，「監管機構必須能夠了解金融機構實際承擔了哪些風險，而不能只看資產負債表上的數字。」
「美國這次危機里，很多風險通過表外實體和場外衍生品轉移，常規的財務披露根本不足以說明問題。」
「還有金融機構之間的聯繫。」周行長補充道，「一家機構出現問題，會影響哪些交易對手，交易對手又會受到多大影響。如果不了解這些關係，監管部門就很難判斷風險會不會向整個金融體系擴散。」
「沒錯。這也是美國這次遇到的主要困難之一。」
「第三項呢？金融機構的退出機制？」
「對。我覺得這是最困難的一項。」
陸澤繼續說道：
「如果一家銀行或者其他大型金融機構無法繼續經營，需要有一套制度處理它的資產、債務和客戶關係，同時儘可能避免風險擴散。」
「例如存款保險、破產清算程序，以及針對重要金融機構的有序處置機制。」
「這些制度平時可能不太受關注，但金融體系越複雜，越需要有能力處理個別機構的失敗。」
周行長對此也有自己的看法。
「存款保險和金融機構退出機制，我們一直在研究。不過大型銀行與一般企業不同，涉及大量存款人和其他金融機構，一旦處置不當，很容易引起連鎖反應。」
「所以不能只在法律上規定金融機構可以破產，還要有實際執行的能力。」
「是。美國這次就遇到了這個問題。」
陸澤重新談起貝爾斯登。
「貝爾斯登如果得不到救助，可能引發更大範圍的市場恐慌。但政府出手以後，其他金融機構又會認為自己出了問題，也可能得到類似的救助。」
「這樣一來，金融機構承擔風險時，就會把政府救助的可能性考慮進去，形成道德風險。」
「但政府也不能完全不考慮金融穩定。」周行長說。
「當然。而且這裡還涉及政治責任。」
陸澤解釋道：
「假如一家大型銀行已經陷入嚴重困難，有人提出讓它直接破產。從長期制度建設的角度看，這樣做可能有利於約束其他金融機構的風險行為。」
「但在當時的情況下，誰也無法準確判斷它破產以後會造成多大範圍的損失。可能有其他銀行受到牽連，也可能有企業因為融資中斷而倒閉。」
「如果最終引發金融恐慌，那麼作出決定的政府官員，就必須承擔相應的責任。」
「所以救與不救，都可能造成嚴重後果。」
「這正是美國政府現在面臨的困難。」陸澤說，「它不能無限制地救助所有問題機構，但也沒有足夠成熟的制度，能夠讓大型金融機構在不引發系統性危機的情況下退出市場。」
周行長想了一會兒。
「照這麼看，一個國家的金融市場能夠發展到什麼程度，還要看監管和風險處置能力能不能跟上。」
「我是這麼認為的。如果基礎制度不完善，金融產品越複雜，潛在風險就越難控制。」
「但也不能等所有制度都完善以後，再開始發展金融市場。」周行長說，「很多制度本身，就是在市場發展過程中逐步建立起來的。」
「當然。金融創新和制度建設需要同時推進。」
陸澤接著說：
「我的意思是，每發展一種新的金融業務，都應該考慮它可能產生哪些風險，現有的定價機制、信息披露和處置制度，是否有能力處理這些風險。」
「如果發現現有制度存在明顯不足，就需要先完善相關安排，而不能只顧著擴大業務規模。」
周行長點了點頭。
兩人討論到這裡，基本已經把各自的想法說清楚了。
財政部長一直在旁邊聽著。這會兒見周行長沒有繼續追問，便重新拿起湯勺，喝了口已經不太熱的湯。
「陸先生，我發現你今天晚上有個特點。」
「什麼特點？」
「你講了這麼多，卻始終沒有說中國具體應該怎麼做。」
陸澤笑了。
「部長，因為我確實不知道中國應該怎麼做。」
「美國的金融體系，我比較了解。我在這個體系里工作過，也拿自己的錢承擔過風險，知道它是怎麼運作的，主要問題出在哪裡。」
「但我對中國的了解，主要還是來自統計數據和研究報告。」
陸澤繼續說道：
「我不了解一個縣的財政具體是怎麼運作的，也不知道一家國有銀行的分行行長每天面臨哪些壓力。包括一些政策到了地方以後，實際會怎樣執行，會遇到什麼困難，我都缺少直接經驗。」
「如果不了解這些情況，只根據宏觀數據就對中國的金融改革提出具體建議，很容易忽略一些重要問題。」
「所以具體應該怎麼做，我可不敢隨便下結論。」
財政部長看著他，過了幾秒，笑著搖了搖頭。
「這句話比你前面講的那些都難聽到。」