財政部長舀了半勺，吹了吹，忽然想起一件事，把勺子放了下來。
「說起來，」他看了周行長一眼，「最近有件事在國內爭論得很厲害，老周也因為這個煩心。」
周行長端著茶杯，沒有立刻接話。
陸澤也舀了一勺湯。
「什麼問題？」
「也不是新問題。」
周行長把茶杯放下，「只是這次危機以後，爭論比以前激烈得多。」
他稍微整理了一下思路。
「過去這些年，我們一直在推進金融改革。利率逐步市場化，發展債券市場，完善匯率形成機制，資本帳戶也準備逐步開放。這些工作做了很多年，雖然一直有爭論，但基本方向是明確的。」
「今年九月以後，情況有了變化。」
「現在有一部分人認為，美國的金融危機已經充分說明了市場化改革的問題。美國有全世界最發達的金融市場，金融產品複雜，資本流動自由，定價機制也最完善。可結果呢？雷曼破產，美林被收購，AIG被政府接管，幾家大型投資銀行接連出了問題。」
「他們認為，這說明金融自由化本身就存在很大的風險。中國這些年一直受到批評，說我們金融管制太多，對外開放太慢，國有銀行占比太高。但現在回頭看，恰恰是這些因素讓中國的金融體系避開了這場危機。我們的銀行沒有大量持有那些複雜的衍生產品，沒有三十倍的槓桿，也不依靠隔夜回購維持經營，所以受到的直接衝擊很有限。」
「因此，他們主張放慢改革速度，有些改革甚至應該暫時停止。」
周行長停了一下。
「另一部分人的意見則完全不同。他們認為，中國沒有遭受同樣的金融危機，主要是因為我們的金融市場還不夠發達，缺少美國那些複雜的金融工具。不能因為市場不完善，所以沒有出現某一類風險，就認為現有體制更加優越。他們主張繼續推進改革。」
他看向陸澤。
「現在雙方都在用美國的情況證明自己的觀點。一方認為，美國的危機說明金融自由化存在根本問題；另一方認為，中國與美國的金融發展水平相差太遠，不能因此否定改革。」
財政部長喝了一口湯，沒有表態。
陸澤大致明白了他們為什麼會提起這個話題，這個問題他們倆的看法可能都不怎麼一致。
周行長過去這些年一直在推動金融市場化改革。如今美國發生了如此嚴重的危機，他所主張的許多政策自然會受到質疑。而且質疑者並非沒有理由。美國金融體系的損失就擺在那裡，誰也無法迴避。
「行長，」陸澤說，「你們爭論的這個問題，我不敢說自己有資格回答。不過美國的情況，我倒是可以談談。」
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「請講。」
「我認為，美國這次出問題，不能簡單歸結為金融創新太多。」
陸澤想了想。
「更主要的問題是，金融產品的發展速度超過了市場和監管機構識別、評估風險的能力。」
「首先就是定價問題。那些結構化產品的信用評級由評級機構給出，但評級機構的收入又來自產品發行人，本身就有利益衝突。」
「這個問題以前就有爭論。」周行長說，「評級機構的收費模式一直沒有得到根本改變。」
「對。而且還有模型的問題。很多模型都建立在歷史數據上，其中一個重要假設，就是美國不同地區的房價不會同時大幅下跌。過去幾十年的數據似乎支持這個假設，但二〇〇七年以後，情況完全不同了。」
「所以大量結構化產品的信用風險被低估了。」周行長說。
「是。整個市場按照這些評級和估值，交易了數萬億美元的資產。等到基礎假設出了問題，原來的價格也就無法維持。」
周行長點了點頭。
「還有信息披露。特別是場外衍生品，交易分散在各家機構之間，監管部門很難掌握全市場的風險敞口。」
「這也是我想說的第二個問題。」
陸澤說，「還有Level 3資產，估值主要依靠機構內部模型，參數也由機構自己確定。至於那些特殊目的實體，雖然很多沒有併入銀行的資產負債表，但銀行實際上提供了信用支持。一旦出了問題，相關風險還是會回到銀行身上。」
「這樣一來，單看銀行的資產負債表，也未必能判斷它實際承擔了多少風險。」周行長說。
「沒錯。危機發生以前，連很多交易對手都不知道自己面對的機構究竟有多大風險。」
周行長放下茶杯。
「不過，我覺得還有一個問題更難解決。」
「您是說大型金融機構的退出機制？」
「對。一家機構如果規模太大，涉及的交易對手太多，政府就很難允許它直接破產。但如果每次都救助，又會產生道德風險。」
「貝爾斯登就是這樣。」
陸澤說，「它獲得救助以後，其他機構也開始預期，政府不會允許大型投行倒閉。這樣一來，金融機構承擔風險時，就會把政府可能提供的支持考慮進去。收益歸股東和管理層，出了重大損失，卻可能需要政府和納稅人承擔。」
「但不救也不行。」周行長苦笑，「真到了那個時候，要考慮的就不只是這一家機構。」
「是。所以退出機制必須提前建立。等到危機已經發生，再臨時決定救還是不救，就非常被動了。」
周行長想了一會兒。
「美國還有一個問題，是監管部門太多，職責又有重疊。」
「這次AIG的問題就很典型。」陸澤說，「SEC負責證券市場，OCC負責國民銀行，OTS負責儲貸機構，保險業務則主要由各州監管。AIG集團因為旗下有儲貸機構，集團層面的監管落在了OTS身上。」
「而OTS並不擅長監管這麼複雜的金融集團。」
「對。AIG的金融產品部門承擔了巨額信用衍生品風險，但負責集團監管的OTS，缺乏相應的專業能力和監管資源。美國有那麼多監管機構，最後卻沒有任何一家能夠充分掌握AIG的整體風險。」
周行長沒有馬上說話。
過了一會兒，他問：「所以你認為，問題主要出在金融創新和制度建設的速度不一致？」
「這是我的判斷。」陸澤說，「產品越來越複雜，但相應的定價機制、信息披露、風險處置和監管能力沒有及時跟上。」
「那麼，按照你的看法，教訓就不是停止金融創新。」
「至少不能簡單得出這個結論。在具備相應的風險評估和處置能力之前，不應該讓這些產品的規模擴張得太快。」