第130章 餘波，兩大投行再次出手！林頓演講--次貸危機的序幕！
2月13日周二上午盤前交易。
新世紀金融的股價已經跌到16美元左右了。
花旗集團用PR Newswire發布了一份簡短的公告，只有三句話，但是每一句話都像一塊石頭扔到平靜的水面上一樣！
公告標題措辭謹慎且準確：花旗集團增持新世紀金融股份到5%以上第一段披露了交易的具體情況：花旗集團旗下的全球市場部在2月12日公開市場上以每股16—18美元的價格買入新世紀金融公司的普通股100萬股，累計持股比例已經超過了5%，達到了5.3%！
第二段說明增持的理由是：花旗公司認為新世紀金融目前的股價沒有反映出它的實際價值，公司的主要業務，次級抵押貸款發放和管理，在中長期來看仍然會受益於美國住房市場結構上的需求，而目前股價下跌的原因主要是由於短期的會計調整以及市場的恐慌情緒，並沒有影響到公司的持續經營能力。
第三段就是標準的免責聲明了，每一個逗號都經過了法律部的審核。
公告發出之後八分鐘，花旗全球市場的董事總經理詹姆斯·霍洛韋就彭博電視連線採訪中做了更詳細的解釋，霍洛韋是沃頓1988屆MBA，花旗全球利率產品台的負責人。
他說道：「花旗研究了新世紀金融的貸款服務組合、證券化平台以及客戶群，認為市場把會計層面的調整誤認為經營層面的崩潰，兩者是有本質區別的」
「過去的三十年間，我經歷了無數次類似的恐慌，儲貸危機、長期資本管理公司、網際網路泡沫等等，在恐慌中買入被錯殺的資產，都會獲得豐厚的回報！」
「現在我們買新世紀不是因為情緒化抄底，而是根據對該公司資產價值和市場價格之間存在巨大差距的量化分析得出的結論！」
「根據花旗內部模型計算出的新世紀合理估值為25—30美元之間，而目前的價格只有18美元左右，折價率超過40%。」
彭博電視的主持人在連線結束的時候提出了一個尖銳的問題：「花旗增持的消息會引起散戶跟風，股價反彈之後再次下跌的時候，花旗會考慮繼續增持嗎？」
霍洛韋微微一笑，說道：「我不會對未來的交易計劃發表意見，但是可以告訴大家，花旗對新世紀的投資不是短期行為，我們是根據對公司的長期判斷以及對整個行業發展的看法來做出這個決定的，只要市場繼續給出低估的價格，我們就有足夠的資產負債表和耐心。」
貝爾斯登固定收益研究部在同一天上午九點發布了新世紀金融的更新評級報告，報告標題非常直接和醒目，《新世紀金融：恐慌錯殺，維持「跑贏大盤」評級》，報告的主要觀點就是基於一個被反覆提及的觀點：新世紀所面臨的不是償付能力危機，而是流動性壓力。
「新世紀金融的有形資產淨值即使按照最悲觀的房價假設，每年下降5%，也能夠覆蓋公司短期負債的約1.5倍，公司正和多家融資方討論循環信貸額度期限的延長問題，其中至少有兩家主要銀行已經口頭答應在現有額度到期之後繼續提供。」
貝爾斯登把新世紀的目標價由原來的50美元下調到了28美元。
「這是由於短期內不確定性的技術性調整，並不是對長期價值的重新評價。」
上午十一點十五分的時候，美國房屋投資公司（AHI）也發布了新聞稿，表示會用自有資金在二級市場上增持新世紀金融股票，增持金額不會超過500萬美元。
AHI的CE0在新聞稿里說：「新世紀金融是我們在皇后區、長島地區最重要的貸款產品合作夥伴，我們對它的業務模式和風控能力很有信心，目前股價和公司實際價值之間有很大的差距，我們願意用自有資金來證明這一點！」
三家公司都在同一天上午同時發表了聲明。
節奏很快，措辭很一致，市場被點燃了！
新世紀股價開盤價為16.3美元，短短几分鐘內就上漲了7%左右。
盤口上，16美元附近的大賣單被很快吃掉，買方掛單在16.5—17美元之間堆積了十幾萬股，成交量迅速放大，但是和2月7日那種瀑布式的暴跌不一樣，今天是買方主動進攻，投機資金、量化基金的短線算法以及看到花旗公告後衝進來的散戶三股力量疊加在一起，把股價往上推！
雅虎財經NEW討論區一片歡騰！
那條已經被回復了三百多樓的「誰今天在20塊抄底了？」
帖子下面，評論區像被打了強心針！
「花旗都買了，還有什麼好怕的？」
「花旗的分析師比我們專業一百倍，他們敢在這個位置加倉，說明底部已經到了！」
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「貝爾斯登說淨資產覆蓋率1.5倍，就算房價跌百分之五，新世紀也不會破產，這個位置是送錢！」
「AHI也出手了，行業內部人士最清楚行業值多少錢，他們用自有資金買，沒有隻喊口號，他們用真金白銀在投票！」
「是啊，兩大投行出手，還有一家地產上市公司的合作方也出手，沖啊！」
「終於是見底了，哈哈，繼續加倉！」
「媽的，加倉，持有到底！」
「新世紀金融公司兩輪暴跌，已經見底了！」
「利空徹底出盡了，花旗，貝爾斯登都出手了，我們也沖吧！」
之前被踩到第四頁的「QueensRealtor2006」的帖子被重新翻了出來，有人@他：「老哥，你的40目標價還作數嗎？花旗說合理估值25到30，貝爾斯登說28，40可能高了點，但20以下絕對是白菜價，」
格雷格沒有回覆，他的ID從2月9日之後就沒有再登錄過！
但其他散戶沒有注意到這個細節，他們忙著慶祝，一個新的熱帖被頂到首頁，標題是：「這次不一樣，這次有花旗，花旗不會讓自己虧錢，跟花旗！」
「對，這次不一樣了，跟花旗沖！」
「花旗都在兜底，你怕啥？」
法拉盛北方大道，美國房屋投資公司皇后區辦事處，格雷格·馬斯特森坐在自己的辦公桌前，面前的電腦屏幕上不再是他的券商帳戶，那個帳戶已經被強制平倉，登錄界面上的餘額顯示為零。
他今天看的是花旗的公告原文、貝爾斯登的報告摘要、以及AHI的內部郵件。
郵件里說公司計劃在二級市場增持新世紀股票，郵件署名的發件人是AHI的財務長，郵件措辭自信而篤定。
只從格雷格的帳戶歸零之後，他有一個星期沒睡好覺。
他每天晚上躺在床上盯著天花板，腦子裡反覆在回想之前的事！
家庭全部積蓄在33塊買入、用三倍槓桿、然後20.5被強平！
而麗莎睡在他旁邊，呼吸均勻，她不知道家裡的積蓄已經全部蒸發，她以為他只是最近工作壓力大，她昨天還在餐桌上說「艾米麗的芭蕾舞班下個月要續費了，大概兩千塊」，他說「好」，他不敢說「不」！
現在他看到了花旗的公告，像是在讀一份能證明自己不是蠢貨的法律文書！
花旗買了100萬股，詹姆斯·霍洛韋說合理估值25到30！
貝爾斯登說淨資產覆蓋率1.5倍，他的僱主AHI也要增持！
三家機構，兩投行一上市公司，同時出手！
他們不可能同時犯錯，他們一定看到了什麼！
看到了什麼？
看到了他當初堅信的那些東西！美國夢不會死，房價會漲回來，新世紀被錯殺了！
他當時被強平並不是他判斷錯了，都怪他太貪婪，用的槓桿太高，時間不夠！
如果他當時有兩倍槓桿而不是三倍，他就能扛過最低點，扛到花旗出手的今天，17.5，從16到17.5，只用了幾個小時，如果他從20.5扛到現在！不，如果他還有錢加倉，他現在就處於回本的路上了。
他拿起手機打給崔斯特，接通後，他開口：「老崔，你看了花旗的公告沒有？」
「看了，看了三遍！」崔斯特接著問：「你覺得這是底嗎？」
「我先說，我覺得花旗不會拿自己的錢開玩笑！」
「詹姆斯·霍洛韋是沃頓MBA，管六十人交易團隊，長期資本管理公司危機的時候在美聯儲協調小組，這種人不會在16塊買一隻快要破產的公司的股票，他們一定看過內部數據，一定知道一些我們不知道的東西！」
格雷格：「我這邊也不差，AHI的內部郵件都說了，公司要用自有資金增持！」
「我他媽的在AHI做了十五年，從來沒見過公司主動在二級市場買合作夥伴的股票！
5」
「以前都是發研報、發新聞稿，這次是真金白銀，他們看到了什麼？」
「他們一定是看到了和新世紀的交叉業務數據，違約率、提前償付率、貸款服務費收入，這些數據我們都看不到，但是公司能看到，他們基於這些數據做了決定！」
「這個決定不屬於喊話啊，那是幾百萬美元的現金！」
「我上周五被強平的時候覺得天塌了，現在想想，是我槓桿太高了，如果槓桿低一點，扛到下去，肯定能全部回來！」
兩人的對話從花旗公告開始，漸漸轉向了更個人化的、更直接的行動！
他們開始討論一個之前都不敢碰的話題，怎麼把虧掉的錢賺回來，帳戶歸零了，積蓄歸零了，但他們手裡還有一樣東西，房子！
格雷格在長島納蘇縣有一棟2004年以85萬買入的獨棟別墅，當前市值大約110萬，貸款餘額72萬，淨值大約38萬，他在2005年還通過新世紀金融的零首付產品買了兩套投資房，一套在傑克遜高地，一套在森林小丘，兩套投資房的貸款餘額加起來大概75萬，市值合計大約105萬，三套房子加起來，扣除貸款，淨值大約有將近七十萬美元！
不過投資房的零首付貸款意味著淨值完全來自房價上漲的部分，在皇后區過去五年的超級牛市中，這種「零首付+升值=淨值」的模式曾經是穩賺不賠的，但前提是房價不能跌，他現在沒時間考慮房價會不會跌。
他需要錢，需要保證金來重新建倉，花旗已經把底牌亮出來了，霍洛韋說了，如果市場繼續提供低估的價格，花旗有足夠的資產負債表和耐心，這句話翻譯成散戶的語言就是：花旗在下面兜底，股價不會再跌到16以下！
現在是最後的窗口，他不能錯過這次機會。
格雷格：「老崔，我打算把房子拿去二次抵押，..投入50萬，從現在17.5漲到花旗說的25，漲幅將近百分之四十三，兩倍槓桿就是百分之八十六的回報，貝爾斯登的目標價，漲幅百分之六十，兩倍槓桿翻倍還有多，上次虧掉的50萬，全部回來。」
崔斯特：「我這邊也有兩套，如果把兩套加起來再貸，能湊50萬出頭。如果花旗的估值模型是對的，現在買入漲到25的回報率就有百分之四十多，足夠把上次的窟窿填上一大截，而且我比上次多了一個保險，我在新世紀工作，我知道公司內部的審批系統什麼時候恢復，知道哪幾家融資方正在談展期，我比市場快，對信息的速度優勢就是最好的安全邊
際！」
頓了頓，他繼續說道：「我認識華盛頓互惠銀行的貸款專員，去年幫三個客戶在那邊辦了房屋淨值貸款，他叫史蒂夫·哈蒙德，我現在給他打電話。我打算把自住房拿去二次抵押，利率比新貸款高一點，但審批快，大概一周就能放款。」
格雷格：「我也認識那邊的，另一個專員，叫馬克·薩默斯，我們一起去找。」
兩人互相承諾之後掛了電話，彼此都從對方的聲音里聽到了同一種東西，那是恐懼！
恐懼自己一旦停下就永遠翻不了身！恐懼跟妻子坦白之後，失去信任，失去婚姻！
恐懼被公司裁員之後連房貸都付不起！
恐懼像一隻從背後抓住他們後頸的手，正在把他們推向一個更深的深淵！
但在這一刻，在花旗、貝爾斯登和AHI三家機構的背書下，他們覺得這並非深淵，而是反彈的地板！
此刻，謝永年家。
埃里克坐在自己房間的書桌前，面前的筆記本電腦屏幕上同時打開著三個窗口：花旗的公告、貝爾斯登的報告、以及一個在線貸款申請網站，他還沒有填寫任何信息，只是點擊了首頁，光標停留在「申請信用卡現金分期」的按鈕上停留了幾秒鐘，沒有點擊下去。
他上周六的看漲期權已經歸零了，九萬美金，不是小數目，但是也不至於傷筋動骨，這個損失不會影響到他的生活品質，真正讓他感到難受的是他在溫莎辯論的時候說「見底了」，他說「鐵底」，他說林頓的「厚尾」是極端假設，然後鐵底從30跌到20，從20跌到16！
現在的花旗認為16是底，貝爾斯登也認為16是底，AHI同樣認為16是底，他父親上個周末在書房裡沉默了很久，最後沒有直接回答兒子的問題，只是說「恐慌總是會過去的」。
他認為花旗的分析是正確的。
詹姆斯·霍洛韋的簡歷、花旗的分析框架、貝爾斯登的量化模型，這些都是他在金融課上學到要尊重的東西！
他自己也是這樣被訓練的：看基本面、看估值、看現金流、看資產覆蓋率，花旗的分析邏輯和他在辯論中提出的論據，資產價值、融資渠道、長期需求，都是一樣的！花旗很專業。
花旗不會把數千萬美元投入到破產公司的身上！
他想要買，但是他的帳戶餘額不足！
他所有的錢都沒有了，之前九萬美金是用從小到大收到的壓歲錢以及家族信託里節省下來的生活費積攢起來的，現在歸零了，他要再買的話只有兩條路，一是借，可以申請信用卡現金分期，額度大約五萬美金，利息十幾個百分點；二是向溫莎的同學借，他知道瓊·卡特、克里斯多福·惠特尼都有不小的個人帳戶，他們剛做空新世紀賺了大把的錢，手裡有錢，他可以把幾千美金借出去買看漲期權，等股價漲到25就還。
然後他打開信用卡申請頁面，在上面填寫了姓名和地址這兩行，之後他就停了下來，想起了林頓在走廊里對他說過的話，「信用市場發出的信號比股票市場的要真實。」
如果花旗出錯的話又會怎麼樣呢？貝爾斯登的「淨資產覆蓋率1.5倍」以及新世紀的「回購準備金假設房價上漲5%」所使用的模型是否也存在同樣的問題呢？
如果花旗自己也在跑路的話，研究部唱多、交易台跑路，那麼他借的錢就會重演九萬美元歸零的過程，不同的是這次的錢不是自己的，而是借來的，還不上利息就算小事了，還不上本金他就欠了債主一個追討自己的理由。
他把填好的兩行刪掉，光標停留在信用卡申請頁面的關閉按鈕上，停頓了幾秒鐘之後，他就點擊了關閉！
他把滑鼠拿下來了，但是並沒有採取任何行動，只是在心裡想著。
2月15日星期四下午，在溫莎中學。
安德魯·格雷經濟學公開課的階梯教室里又坐滿了人，和之前的兩次不同的是，今天教室里沒有謝永年、詹姆斯·哈里斯以及那些從華爾街趕來的校友嘉賓，但是學生們對這次課程的期待感卻更強了。
今天的主講人是林頓。
安德魯·格雷昨天下午給教職工郵件組發了一條簡短的通知：「周四下午三點，經濟學課題研究，主題為新世紀金融事件和次貸危機的宏觀邏輯，主講人是林頓，本課程面向
全校開放，座位有限，先到先得。」
先到先得的意思就是下午兩點鐘的時候已經有排隊的人了。
安德魯·格雷的開場白短得像一把剛磨好的刀，他說道：「花旗宣布增持新世紀金融，貝爾斯登維持買入評級，AHI跟進宣布增持，昨天，新世紀股價從16美元反彈至17.5
美元以上。」
「雅虎財經討論區里，百分之八十的帖子在說同一件事，花旗都買了，還有什麼好怕的？」
「今天這堂課的目的很簡單：請林頓同學從數據和邏輯出發，評估花旗增持」這個事件對次貸危機整體進程的影響，林頓，站到前面來。」
林頓從後排靠窗的座位上站起來，階梯教室里一百多雙眼睛跟著他的身影移動，他走到講台中央，掃了一眼台下，前排坐著瓊斯·卡特、克里斯多福·惠特尼、索菲亞·張和菲利克斯·阿斯特。
他們的表情和上周不同，上周是興奮，做空賺了錢的興奮，這周是專注，因為他們知道林頓在新世紀上平倉了，資產翻倍，400萬美元身家了！
他們並不想聽林頓「賺了多少」，他們在意的東西是「接下來會發生什麼」。
林頓轉身在白板上寫下：次貸危機的序幕。
然後，他說道：「安德魯老師讓我評估花旗增持的影響。我的結論很簡單，花旗增持
不改變新世紀的任何基本面，它改變的是散戶的情緒面和機構出貨的流動性窗口，在解釋這句話之前，我先說三個結論！」
大家都好奇的看著林頓。
瓊斯：「什麼結論？」
林頓開口：「第一，新世紀金融的真正災難剛剛開始！」
「第二，花旗和貝爾斯登的增持行為，在華爾街歷史上有一個標準名稱，叫結構化出逃」！」
「第三，我們正在經歷的，不是次貸危機的全部，甚至不算是高潮，這只是次貸危機的序幕。」
教室里安靜了數秒！
次貸危機？
「這，這，這，怎麼可能啊？」
「林頓說得太嚴重了吧。」
「新世紀金融公司只是次貸危機的序章？」
「不會吧！」
「花旗，貝爾斯登都出手了，它的危機要結束了。」
「林頓又誇大其詞了吧。」
「這傢伙總是語出驚人，嚇死人！」
瓊斯對著身邊的亞歷克斯道：「你覺得可能嗎？」
亞歷克斯搖頭：「我覺得不太可能，怎麼可能爆發危機啊？」
克里斯多福：「花旗，貝爾斯登出手，危機沒開始就結束了。」
這時候後排有個學生舉了手，是那個之前問過PE倍數的十一年級男生，他的聲音裡帶著困惑：「林頓，你剛才說花旗的增持是結構化出逃」，但是花旗買了100萬股，真金白銀，不是空口說白話，一個機構如果認為新世紀會破產，為什麼會在這個位置增持？這不是違反常識嗎？」
林頓回答：「不是違反常識，而是違反直覺！」
這話一出，頓時他愣在當場！
違反直覺？
他想聽林頓如何解釋。
這時候林頓繼續說道：「直覺告訴你，買就是看多，賣就是看空，但華爾街的大型機構不是這樣運作的！」
這位學生忍不住問：「請細說一下，華爾街大型機構怎麼運作？」
林頓說道：「花旗和新世紀之間有至少三層利益關係，第一層，花旗的投資銀行部是新世紀循環信貸額度的主要提供方之一，提供了大約二十五億美元的信貸額度，如果新世紀破產，這筆錢大概率血本無歸！」
「第二層，花旗的結構性投資工具，SIV，持有大量新世紀發放的次貸證券，如果新世紀破產，這些證券的價格會進一步暴跌，花旗的SIV會承受巨額浮虧！」
「第三層，花旗的全球市場部正在為新世紀提供做市和證券化服務，這些服務費收入每年大約幾千萬美元！」
「這三層加起來意味著什麼？」
「意味著新世紀破產對花旗的衝擊遠不止100萬股股票的價值，100萬股按16美元算，大概1600萬美元，花旗因為新世紀破產可能損失的信貸敞口、證券化損失和服務費收入加在一起，是幾十億美元級別，所以花旗增持100萬股不是為了從新世紀的股票上漲中賺錢，1600萬對花旗來說是一個零頭！」
「增持的目的是傳遞信號，穩定市場信心，延緩新世紀的股價崩盤和融資凍結，給花旗自己的信貸部門和SIV爭取時間，爭取時間幹什麼？」
「縮減敞口、重新談判信貸條款、賣掉次貸債券，用一切手段在破產清算到來之前把自己的身子抽出來，這就叫結構化出逃，他們沒有通過拋售來跑，而是通過唱多和增持來製造流動性窗口，然後在窗口裡慢慢出貨。」
這樣一說，這位學生徹底瞪大了眼睛，說道：「謝謝你解答。」
其他學生們也對林頓的判斷非常震驚。
「沒想到林頓看得那麼深！」
「原來花旗的本意是這樣的啊！」
「花旗也太壞了。」
「唉，我真沒想到還有這三層關係！」
「花旗，貝爾斯登都在搞結構性出逃！」
「沒有林頓說出來，就被花旗，貝爾斯登騙去抄底了。」
這時候瓊斯·卡特站了起來，他的問題非常直接：「林頓，如果花旗真的在暗中出貨，那股價一定會反映出來，你能不能在盤口數據上看到這個？比如大單拆分、暗池成交，這些機構出貨的痕跡，你有觀察到嗎？」
林頓說道：「有，2月5日到6日，股價還在33美元附近的時候，我記錄到超過四十萬股的機構大單拆分賣出，分散在紐交所、納斯達克暗池和BATS三個渠道執行，後來8—K公
告發布，股價暴跌，出貨窗口暫時關閉，因為跌得太快，買方消失，機構無法繼續出貨，現在花旗公告把股價拉回17以上，散戶和投機資金重新湧入，正好給那些還沒跑完的機構提供了新的流動性窗口！」
「今天上午盤口上已經出現了類似的拆分賣單，規模和2月初相當，所以花旗的增持公告，實際效果並非「花旗在買」，我想..嗯，我認為「花旗在告訴別人它買了」，告訴別人之後，別人衝進來買，把股價撐住，給花旗的交易台和其他需要離場的機構提供接盤的買方流動性！」
「貝爾斯登的邏輯也是一樣的，研究部寫報告唱多，固定收益部在對沖次貸敞口，兩投行一手托市一手自保，節奏配合得相當精確。」
第三個站起來的是坐在第三排的一個印度裔女生，拉傑·梅塔的妹妹，溫莎數學競賽團隊成員，她說道：「你說這只是序幕，意思是後面還有更嚴重的事件會發生，能不能把時間線推演一下？」
林頓說：「時間線分為三個階段，第一階段的序幕已經拉開，從2006年12月到2007年2月，中小次貸機構破產、新世紀回購準備金暴露、穆迪降級警告、證券集體訴訟開始，這一時期的特徵就是局部裂縫，市場認為這些裂縫是孤立的，是小公司經營不善或者大公司個別會計錯誤，花旗增持就是這個時期的典型現象：裂縫已經大到不能忽視了，但是主流市場觀點仍然把這看作是「錯殺」，沒有把它當成「系統性風險」但是，花旗增持並不是孤立的事件，它屬於整個市場在局部裂縫出現之後的一種反應，屬於市場對局部裂縫的默認接受，而不是對整個系統性風險的警覺」
「第二階段爆發，爆發階段的主要關鍵詞就是評級下調擴散、債權人全面抽貸、破產，穆迪的觀察名單會在幾周之內變成正式降級，新世紀公司可能會跌破投資級，正式降
級會觸發交叉違約條款，循環信貸額度被凍結，公司現金流枯竭，破產律師進場！」
「第二階段的衝擊並不僅僅局限於新世紀，所有的穆迪降級觀察名單上的公司都會受到波及，次貸證券化市場也會出現連鎖反應」
「第三階段就是傳導，在次貸行業破產潮蔓延到持有這些債券的金融機構之後，真正的主菜才會被端上桌，貝爾斯登旗下的對沖基金因為次貸虧損而被迫補充資本，這只是開始，後面會有更多大名鼎鼎的名字出現在報紙頭條上！現在你們在媒體上看到的是「新世紀金融面臨財務重組」，幾個月之後你們會在媒體上看到另外一些詞，「破產保護」、「系統性風險」、「美聯儲緊急注資」！」
說完之後教室里又是一片寂靜，和上一次公開課結束之後的安靜一模一樣！
沒有人翻書，沒有人做筆記，所有人的心裡都想像著「後面會有更大的名字出現在報紙頭條」的情景，後排的幾位老師交換了一個眼神，其中一位小聲地說了一句：「這哪裡是預測，他在描述一個已經啟動了的機械裝置！」
有一個低年級的學生舉手了，聲音裡帶有一絲不確定：「林頓，你剛才所說的那些都很有道理，但是有一個問題，你說花旗增持是製造流動性窗口，但是紐約的房價還在上漲的話，新世紀的抵押品不就也在升值了嗎？」抵押品升值了，違約率不也就下降了嗎？那麼新世紀就不會破產了」
林頓：「這個問題很好，紐約的房價還在上漲」
「但是新世紀並不是一家紐約公司，它的貸款組合遍布全美幾十個州，其中加州、佛州、內華達以及亞利桑那四個州占全美次級貸款餘額的一半以上，而這幾個州的房價已經
下跌了，紐約房價指數對新世紀的影響遠遠小於這四個州綜合起來的影響，用一個還在上漲的局部市場來推斷一個已經下跌的全國組合，在方法論上就是錯誤的，第二個錯誤就是時間錯位，房價下跌的影響並不是馬上就能顯現出來的，借款人即使在房價下跌的時候也不會馬上違約，他們會先用自己存的錢，再向親朋好友借錢，拖延幾個月之後才會停止還貸，銀行收樓也有幾個月的滯後，因此即使今天違約率的數據還沒有完全反映房價下跌的程度，也不等於未來不會。」
「反而是違約率是房價的滯後指標，今天房價下跌了，違約率會在幾個月之後才上升，新世紀的回購義務在違約率上升之後才會膨脹起來，到那時，花旗銀行就不會再增持了，它會跑得比任何人都快！」
林頓想了想繼續道：「次貸危機的序幕並不是在房價下跌的時候拉開的，而是在房價還在上漲但是人們還沒有察覺到拐點已經過去的時候拉開的，現在就是那個時候！」
後排的人開始鼓掌了，這是一種安靜的、帶有敬畏的認同，有人點頭，有人低頭在筆記本上快速地寫著什麼，有人只是靠在椅子上深深地吸了一口氣！
安德魯·格雷沒有鼓掌，他的目光穿過一排排的學生，落在林頓身上，之後他就站起身來，走到講台前，把講義合上，用整堂課都沒有用過的、最莊嚴的聲音說了一句：「林頓，謝謝你的分享，今天這節課沒有提問環節了，因為你的回答已經超過了這個教室能夠提出的問題！」
課後，走廊上學生們陸陸續續地離開了，瓊斯·卡特、克里斯多福·惠特尼走在林頓的兩邊，還在談論剛才的「三階段推演」中第二階段的具體內容，索菲亞走在稍後幾步的地方，低頭查看手機上的信息，她正在查詢花旗的SIV持倉情況，菲利克斯·阿斯特走在最前面，突然停了下來轉過頭來問林頓：「貝爾斯登報告中提到的淨資產覆蓋率1.5
倍」這個假設，房價每年下降5%，你覺得是不是故意設定了一個比較樂觀的場景來製造安全錯覺？」
林頓說：「審計師的模型是從1991年開始取樣的，貝爾斯登的分析師所用的是審計師已經驗證過的同一套數據，他們其實並不樂觀，只是同步偏差！」
安德魯·格雷從教室後面走了出來，然後他叫住了林頓，並把林頓帶到走廊盡頭的窗戶前，他說道：「你說次貸危機的序幕剛剛拉開，這句話換個人說出來，我會覺得是譁眾取寵，但是從你嘴裡說出來，我仔細翻了你過去兩個月的交易記錄和每次公開課上的發言，1998年長期資本管理公司崩盤的時候，我在摩根大通做研究員，那一年我見過一個和你思維方式一模一樣的人，他從俄羅斯債券市場的異常數據里嗅出了系統性風險，提前三個月做空了新興市場。」
林頓：「你提到的長期資本管理公司，這次危機的主要變量就一個，俄羅斯違約是六標準差事件，沒有人見過。次貸危機不同，次貸危機的每一個變量都已經用公開的數據記錄下來了，房價增速拐點、違約率上升、ABX指數崩潰、回購準備金模型失效，都不是沒見過的東西，我覺得很多人不願意去看吧，也看不到，所以不需要經驗，只需要翻開數據，數據就在那裡，未來的某一天，金融危機全面爆發之後，有人會回頭翻今天的報紙和報告，他們會發現所有的信息都是公開的」
「花旗知道，貝爾斯登知道，穆迪知道，新世紀管理層也知道，不同的是，我看了之後選擇了做空，他們看了之後選擇了寫買入。
安德魯沉默了幾秒鐘之後說：「你對的。」
林頓回到圖書館之後，拉開椅子坐了下來，打開筆記本電腦，在上面新建了一個Word
文檔，並且在文檔里輸入了文件名：「次貸危機階段性推演研究備忘錄2007年2月15
日」，第一行寫到：「目前市場主流敘事把新世紀金融事件歸因於個別公司會計錯誤以及短期流動性問題，並目根據花旗銀行、貝爾斯登等機構增持的行為來推斷風險已經觸底，但是這種判斷存在系統性的錯誤，原因如下。」
然後他就開始打字了，內容是：「目前的市場反彈主要是由於金融機構的聲譽背書，並不是因為公司的基本面有了實質性的改善，新世紀金融的回購準備金重編還沒有完成，審計意見還沒有出來，債權人的交叉違約條款還沒有被觸發，四個底部條件都沒有達到。
在該時間段買入，就是依仗一個未經驗證的假設，花旗不會出錯，而如果花旗在減少敞口的過程中出現錯誤的話，損失將會由跟風的投資者來承擔，而不是花旗自己！」
然後他又寫到：「次貸危機的本質不只包括信用風險，最主要的是系統性風險！」
「系統性風險的特點就是：個體機構根據自身的最優策略進行的風險管理行為，減少敞口、重新定價、收緊融資，在聚合層面造成整個市場的流動性枯竭以及價格螺旋式下跌，這就是1930年代債務通縮機制在現代證券化金融市場上的再現，新世紀金融是這場螺旋中的第一個受害者，但是不會是最出名的一個！」
這次花旗、貝爾斯登以及一家房地產上市公司出面了，林頓第二次出手的機會來了。
新世紀金融公司將會破產，之前他是第一輪做空，之後他會尋找機會再次做空。
「等股價上漲的時候！」