第131章 第二波做空的布局，定製CDO產品！華爾街投行的壞
2月19日溫莎圖書館。
林頓翻閱新世紀金融2006年第三季度報告複印件、美國房屋投資公司（AHI）最新季度報告、ABX指數BBB級別價格走勢圖、SEC檔案庫調取的交叉持股明細！
新世紀和AHI之間的股權關係被用紅線畫成了網狀。
他用手指敲了AHI資產負債表第43頁。
美國房屋投資公司對新世紀金融的投資占到它淨資產的22%，超過20%的淨資產押在一家次貸公司身上，這就意味著新世紀每下跌一美元，AHI的帳面就會相應減少。除了上述情況之外，AHI還持有新世紀發行的約1.8億美元住房抵押貸款支持證券（MBS），這些次貸底層債券名義上評級為AAA，但是ABX指數已經用價格投了否決票。
新世紀也有大約1.2億美元的AHI股票，兩者的信用額度、互換協議和衍生品敞口層疊交錯，文件上數字就像兩棵樹根系交織在一起一樣，已經無法區分了。
林頓打開交易日誌，在新一頁上用黑色筆寫下日期：2007年2月19日。
新世紀金融和AHI這兩家公司的交叉持股以及業務上的深度綁定，本輪做空的理由除了原有的之外又增加了一條：信用傳染他接著寫到：傳染途徑為：次貸違約率提高→新世紀回購準備金不夠→股價下跌→AHI持有新世紀資產減值→AHI股價下跌→新世紀持有AHI資產減值，周而復始。這是反饋環，屬於系統性的風險而不是單點的風險，催化劑為2006年第四季度的季報公布或者華
爾街斷絕了融資渠道他喃喃道：「誰先倒並不重要，一個倒了，另一個也活不了，市場還沒有發現它們綁在了一起。」
桌子上的手機震動了一下，約翰·哈格雷夫發來的信息。
「林頓，ABX BBB級今天上午的報價是68，年初的時候是75。附件為MBA最新的違約率數據：2006年第四季度次級抵押貸款違約率為13.33%，止贖率為0.54%。信用市場不斷進行重定價，股市的反應要滯後三個月以上，這就是窗口期，有空周末喝咖啡。」
林頓列印出附件數據表，並把ABX走勢圖和新世紀、AHI的股價走勢並排鋪開：ABX從去年十月份開始逐級下探，每一下都是新的低點；新世紀股價去年十二月之前一直穩定在40美元以上，最近才突然崩塌；AHI股價比較堅挺，在25美元左右徘徊。信用市場已經投了票，但是股票市場還在開會討論。
林頓在交易日誌上畫出了第三條線，這是他對於新世紀和AHI未來兩個月股價走勢的預測：一條向下傾斜的虛線，在中途出現了一些小幅度的反彈，但是大方向並沒有改變。
他寫道：「這是很好的做空機會。市場定價錯誤並沒有消失，而是從第一階段進入到第二階段：第一階段是「次貸無風險」的誤判，第二階段是「風險僅限小公司」的誤判。
等到第二階段被證偽之後，市場才會迎來第三階段的認知崩塌：風險會傳染給所有人。」
這時索菲亞·張從書架後面走了過來，看了一眼桌子上的文件，目光停留在了交叉持股圖上：「你要繼續做空嗎？」
林頓：「嗯，準備第二波」
「還是新世紀？」索菲亞之前跟著林頓做空新世紀賺了一些錢，已經落袋為安了。花旗、貝爾斯登兩大投行出手托市之後，她再也沒有做空的念頭了，新世紀市值已經跌破淨資產，市場普遍認為這是恐慌造成的錯殺，沒有人願意輕易和兩大華爾街投行做對手盤。
林頓說：「新世紀與AHI的關係要比人們想像中的要密切得多，AHI四分之一的資產都押在了新世紀身上。」
索菲亞沉默了一會兒，然後把AHI的財務報表翻了幾頁：「AHI的現金流怎麼樣？」
林頓：「運營現金流從今年三季度開始出現虧損，他們依靠短期借款來支付股息以及回購股票。」
索菲亞驚訝地問道：「借債回購股票？」
林頓：「為了支撐股價，管理層的薪酬大部分都是期權」
索菲亞：「依靠借債來維持股價的公司，股價一旦下跌，借款就會變成剛性的債務，而債務又會成為拋售的理由，這就是教科書上所說的經典路徑，而經典之所以成為經典，就是因為它會在不同的公司中不斷重演。」
「什麼時候開始行動？」
「等反彈的時候再買。」林頓笑了笑，說道：「花旗增持的餘溫還能燒幾天，股價回到20美元以上再建倉，那時看跌期權比較便宜，成交也比較容易，行權價的空間也大一
些。」
索菲亞：「祝你成功，再贏花旗、貝爾斯登一次。我目前不敢和兩大投行做對手了！」
林頓知道她猶豫的原因。高中生跟著同學做空賺了錢，在兩大投行聯手托市的時候選擇收手，這是最理性的選擇。並不是所有的人都有足夠多的信息和膽量來反駁「花旗都買了」的說法。
桌子上的手機又響了，上面顯示的是馬庫斯·萊恩。
林頓接電話。
馬庫斯：「林頓！接下來，倉位怎麼分配？」
林頓：「第二波的攻擊對象不只新世紀」
馬庫斯：「說給我聽，看看有沒有我在做的事情。」
林頓：「新世紀、AHI。交叉持股，一根繩子上的螞蚱。信用傳染的路徑已經形成，只要有一家出現問題，另外一家就會跟著垮掉！」
電話里傳來的是鍵盤敲擊的聲音，馬庫斯應該正在調取兩家公司的持倉數據。
馬庫斯：「AHI四分之一的淨資產在新世紀身上，我剛剛拉完數據，有點意思。就是AHI流動性不好，不能大規模建倉。你什麼時候要進去？」
「等到反彈到20以上的時候，花旗增持的熱情還能持續多久？」
「和我想像的一樣！」馬庫斯頓了頓，鍵盤的聲音還在響著，說道：「對了，除了這兩家之外，我還布局了其他的幾家：國家金融公司、華盛頓互惠銀行、貝爾斯登。」
林頓發現索菲亞的眼神不一樣了，貝爾斯登在華爾街和溫莎的課堂上所代表的意義是完全不同的。
「貝爾斯登公司？」林頓明知故問，就是為了讓索菲亞聽明白其中的道理。
「貝爾斯登本身是做市商和投資銀行，但是它旗下的兩隻對沖基金重倉次貸MBS，槓桿率很高。次貸繼續惡化的話，基金會先爆，一爆就會拖垮貝爾斯登的聲譽和資產負債表！」
林頓：「用回購市場融資？」
馬庫斯：「是的，這兩隻基金把次級RMBS抵押給對方，用隔夜回購的方式獲取資金。
債券下跌的時候，對手方就會要求補保證金，不補的話就會被強平，強平之後價格還會繼續下跌，從而產生更多的追繳，標準的反饋機制，你比我更清楚！」
林頓：「倉位結構怎麼配置？」
馬庫斯：「股票看跌期權做方向性的空頭，同時加入CDS（信用違約互換）。做空次貸最直接的武器就是CDS：股票會受到管理層的保護、受到利好消息的推動、受到噪音的影響，而債券違約只有兩種情況，還清或者沒有還清，沒有中間狀態。保費低，賠付額
高，是非對稱交易！」
林頓端起咖啡，這些邏輯他已經很熟悉了，但是仍然任由馬庫斯繼續往下說。對面的索菲亞靜靜的聽著，她心裡的猶豫慢慢消散了，取而代之的是認知框架被重新校準之後的沉默。
林頓：「你現在CDS的規模有多大」
馬庫斯：「阿斯塔特資本的5%的資產配置在新世紀和AHI的股票期權上，10%配置到CDS上面。目標就是整個次貸鏈條，從放貸機構到投行，持有次級債券的人就是射程之內！」
林頓：「融資方的情況怎麼樣？摩根史坦利、花旗銀行是新世紀最大的信用額度提供者，如果新世紀出現問題，那麼損失就會傳導到它們的資產負債表上」
馬庫斯：「已經有人注意到了！但是現在還不適合做空大投行，要先打擊最薄弱的一環一放貸機構和重倉次貸的對沖基金，等傳導到投行層再調整策略。」
林頓：「CDS的對手方是誰？」
馬庫斯：「AIG，美國國際集團馬庫斯語氣中帶有一絲黑色幽默，全美最大的保險公司，無限量地銷售CDS，把信用違約互換當作普通的保險來賣。精算模型所用的是過去十年的房價數據，十年房價只漲不跌，所以模型算出來的風險是零！」
林頓：「風險為零的定價就是保費很低」
馬庫斯：「低到近乎免費。你買的是整個金融系統里定價最離譜的東西，AIG用晴天數據算出來的颶風概率。」
林頓在交易日誌里寫到：「AIG，CDS對手方。精算模型中房價的假設只考慮了上行周期，而尾部的風險則被完全忽略了。」
「另外一件事情！」馬庫斯想了想說道：「保爾森正在為高盛定製一個合成CD0，代號為ABACUS。底層資產是馬庫斯自己挑選的次級RMBS，而且都是最差的。高盛負責結構化設計，ACA進行背書評級，保爾森購買CDS來空這個產品，高盛再把該產品賣給全世界的投資者。」
林頓：「嗯，我知道」
馬庫斯：「那我就不多說了。高盛法務可以保證每一句話都是合法的，合規部可以把每一頁都免責，ACA的人認真到感動自己，評級機構的模型嚴謹到小數點後四位。大家加起來就形成了一個完美的風暴！」
林頓：「規則允許的，並不一定是正確的」
「華爾街不講是非，只講輸贏！」馬庫斯頓了頓說道：「對了，明天有空嗎？給你看東西！」
「什麼？」
「ABX最新的報價今天盤中已經跌破了68，信用市場正在加快步伐，而股市卻在慢慢前進。這個窗口期要比你想像中的要短一些！」
「明天見」
林頓掛了電話之後，索菲亞就坐在對面。
「國家金融公司、華盛頓互惠銀行、貝爾斯登————」她又念了一遍剛才聽到的名字，然後抬起頭來對林頓說，「這並不是做空一家公司，這等於押注整個次貸行業。」
林頓：「信號早就已經出來了：ABX從今年十月份就開始下跌，中小貸款公司從今年十二月份起就陸續關閉了，新世紀的回購模型還假設著房價每年上漲5%。這些都是已經發生的事情，市場還沒有看到，但是並不代表它們不存在。」
索菲亞：「花旗、貝爾斯登的分析師並不比你笨，他們可以看穿同樣的數據」
「他們可以看見，但是不能去做」
「為什麼呢？」
「花旗是新世紀最大的授信方之一，如果新世紀破產了，花旗的信貸損失就會直接反映在報表上。分析師可以寫警告報告，但是報告會被合規部攔下來，花旗和新世紀有業務往來，任何負面評價都會被看作利益衝突。更實際的是，分析師自己也不願意去寫，得罪了投行部，明年的預算就會被砍掉一半！」
索菲亞：「所以他們增持並不是真的看好」
林頓搖搖頭說道：「他們也許真的這麼認為，但是這並不重要。他們受到利益結構的
限制，所以他們的判斷是被限制的。手裡握有數億美元的信用敞口時，就很難對對方的違約風險做出客觀的評價了。你會找各種各樣的理由來說服自己認為風險是可控的，因為承認風險就意味著承認自己的敞口存在虧損的風險。」
索菲亞不說話。她想到了父親的晶片行業也曾經有過這樣的時刻：大客戶訂單減少的時候，銷售部總能找到「下個季度會反彈」的理由，並沒有數據支撐，而是承認下滑就意味著沒有完成年度營收目標。
「那麼你又是怎麼樣的呢？你的判斷不會受到利益的影響嗎」
林頓：「我的利益和「正確」綁定在一起。做空唯一能賺錢的方式就是判斷正確，而我對於次貸的判斷錯了，倉位就會虧損。我的利益與判斷的方向是一致的！」
他沒有再說下去，但是索菲亞已經明白了：那些做多的人、增持的人、在論壇上喊「PE不到5倍閉眼買」的人，他們的利益都綁在做多上面，所以他們只能看多，不看多，就等於承認虧損、承認爆倉、承認十五年職業生涯建立在泡沫之上。
這並不等於智商的不同，而是因為站位不一樣。
林頓的手機又震動了起來，保爾森發來的信息：明天下午三點，高盛總部「好的。」
2月20日14：45。
曼哈頓下城高盛公司總部。
林頓穿過了旋轉門進入大廳，保爾森的助理已經在電梯口等著了。
「保爾森先生已經到了會議室，托雷先生和他的團隊也到了」
電梯上行到四十二層的時候，林頓也已經到了。
他見到了高盛結構化產品交易部的副總裁法布里斯·托雷以及另外兩個分析師，之後他們把林頓帶到了會議室。
會議室里，保爾森見到林頓進來之後，並沒有寒暄，而是直接讓林頓坐下。
「ABX今天的最新價格是多少」
「開盤價為68.5，現在已經跌破68了！」林頓坐下來說道，「年初的時候還是75，個月之內就下跌了將近7個百分點。」
保爾森點點頭，把黑色文件夾推到桌子中間，裡面的內容就是高盛為他們量身定做的CD0框架，代號為ABACUS 2007—AC1，底層是90個住房抵押貸款支持證券，全部來自次貸池林頓打開文件夾，第一張圖片就是產品結構圖，標準的合成CD0結構，特殊目的載體、資產池、優先級/中間級/權益級三層分級，優先級賣給機構投資者，中間級由第三方背書評級，權益級自留，和市面上所有的CD0結構完全一樣。
不同的地方在於資產池，林頓翻到了清單頁，上面密密麻麻地排列著90個RMBS的代碼和名稱。他很快瀏覽了前二十隻，都是次級抵押貸款證券，發行方有新世紀金融、AHI、
國家金融公司、華盛頓互惠銀行，在過去的兩個月里他已經對每一隻都進行了分析。
保爾森說：「名單是本人提供的，最初有123隻，經過三輪篩選之後淘汰了33隻比較好的，最後剩下90隻。」
「篩選出與三方有關的內容！」托雷接過了話，說道：「保爾森基金提供最初的名單，高盛來做結構化的設計，ACA公司來做獨立的篩選和背書。ACA是CD0分析領域被廣泛認可的第三方權威機構」
「ACA的作用是什麼？林頓把文件夾合上。他知道答案，但是要讓托雷親口說出口。
ACA負責審核資產池的質量並出具意見書，ACA的背書是產品得到AAA評級的主要條件」
「ACA是否知道資產池是由保爾森選擇的」
托雷嘴角抽了下，說道：「ACA參加了三方會議，知道要評估的是什麼資產。」
林頓：「他們知道保爾森做空這個產品嗎」
會議室里靜悄悄的，過了兩秒鐘。保爾森喝了一口蘇打水，臉上沒有任何表情。
托雷：「合同上並沒有規定要公開交易雙方的持倉方向。」
林頓不問了，ACA並不知道保爾森在做空，他們認為自己是在為對沖基金挑選優質的資產，至少是「市場平均水平」的資產。但是實際上，保爾森提交的每一隻債券，都是他
精心挑選出來的，在次貸危機中最有可能違約的劣質資產。
ACA不知道的情況下給這些垃圾資產蓋上了AAA的章。
這就是高盛設計得很好的地方：既不違法，每一條合同都有律師審核；也不違規，監管部門沒有要求披露交易對手的持倉方向。
但是它把所有的角色都安排得恰到好處：一個做空者想買保險，一個對手方想收保費，一個不知情給垃圾背書的人，再加上一個賺佣金的投行。四者各取所需，最後的代價由購買該產品的人來承擔。
那麼投資者又是誰呢？挪威養老基金、德國州立銀行、亞洲的外匯管理機構和保險公司，所有的人都相信AAA評級，相信「房貸支持證券是安全的」。
保爾森：「發售時間表怎麼排」
「今天資產池已經確定了！」托雷翻到了文件夾最後一頁，說道：「ACA的意見書預計兩周之內可以完成，相關的法律文件也會同步進行，三月上旬就可以正式發行了。高盛負責把全球的投資者和歐洲退休基金、亞洲主權基金、中東財富管理機構對接起來！」
「優先級利率是多少」
「參照同類產品的水平，優先級大概在LIB0R+60bps左右」
「LIB0R加60個基點，年化收益率大約為5%左右。對於AAA級的固定收益類產品來說，該收益率非常有吸引力，比同等級別的國債高出了200個基點。但是對一籃子次級抵押貸
款垃圾資產而言，這個收益連風險的零頭都抵不上。
林頓看著托雷面前堆積如山的法律文件，裡面一定寫滿了免責條款，用最精確的法律語言把所有的風險都定義為「投資者自行承擔的投資風險」。高盛賺佣金，保爾森買CDS，ACA拿評估費，投資者拿到印有AAA評級的說明書。
然後就等著次貸違約率的數據出來，來決定大家的命運。
會議結束之後，托雷小組先走了，保爾森沒有馬上離開，看著林頓。
「你怎麼看？」
「CD0結構本身沒有問題！」林頓頓了頓說道：「問題在於，沒有人告訴投資者，這個資產池是用來做空的。」
「高盛說的就是「市場中性」。保爾森基金提供名單，ACA進行篩選，高盛負責發行。文件上沒有一句話提到該產品是為做空而生的」
「因為不寫，所以不寫。」
保爾森嘴角上揚，這是獵人看到陷阱布置好的時候的表情：「ACA的人很專業，花了三個月來檢查底層資產。他們給我的模型顯示，這個池子違約的概率小於1%」
「他們的模型使用的是什麼數據」
「過去十年房價增長的速度」
林頓沒有說話。用過去十年房價每年上漲5%到15%來預測未來的違約率，就如同用過去十年晴天的數據來預測颶風一樣，颶風來臨之前，模型總是顯示晴朗。
「ACA模型中不存在全國房價同時下跌的參數！」保爾森語氣平和，就像在念菜單一樣，說道：「因為從來都沒有發生過。大蕭條之後，美國房價就再也沒有出現過全國範圍內的同步下跌！」
林頓：「所以他們並不是在騙人，而是真的相信自己算出來的數字！」
保爾森：「是的，這才是最有意思的地方。沒有人是騙子：ACA是認真的，評級機構是認真的，投資者也是認真的。每個人都用最嚴謹的模型做了最精確的計算，所有人的結果加在一起，等於一場災難。」
保爾森：「你知道這個產品賣給的是誰嗎？挪威石油基金、德國巴伐利亞州立銀行、
韓國國民年金以及亞洲一些大的保險公司。高盛的銷售已經得到了初步的意向。這些人絕不會想到，他們買的是AAA級的產品，而這個產品是做空者精心挑選出來的！」
林頓：「他們也不會想到高盛還會為對方做空」
保爾森：「高盛的立場在文件中是無可挑剔的。他們充當中間人，收取佣金並撮合交易，不承擔方向性的風險。你把合同從頭到尾都看了一遍，沒有發現任何違法違紀的地方，每一條都是紐約最好的律師審核過的。」
林頓：」規則允許的，並不一定是正確的」
保爾森看著林頓，眼裡既沒有贊成也沒有反對的意思，更像是一個老獵人來確認身邊年輕的獵人是否也聞到了血腥的味道。
「華爾街不以對錯來判斷，只以輸贏來衡量。你認為這個產品有什麼問題嗎」
「產品本身沒有問題，問題出在激勵機制上。」林頓想了想說道：「高盛的獎金和發行規模有關，ACA的評估費和項目參與有關，評級機構的收入和客戶滿意度有關，投資者的業績和短期回報有關。」每一環的激勵都是為了同一個目的：把產品做好，把產品賣出去。至於是否會爆，那要等到下個季度才知道了」
保爾森：「你看待市場的態度就像一台機器一樣，輸入數據、得出結論，中間不會有感情。」
林頓：「情緒就是噪聲，決策不需有噪聲」
保爾森：「ABACUS發售文件要附上一份市場分析報告。高盛會寫，但是我們可以提供我們自己的版本，你來寫。」
林頓點點頭說：「發行之後呢？」
「資金會通過特殊目的載體進入對手方帳戶，我們會在對手方買進相應的CDS，保單生效之後再等等」
「什麼時候？」
「到RMBS中90筆貸款出現違約的時候！」
保爾森說話的語氣就像在陳述物理定律一樣！
「貸款違約、底層資產減值、CD0權益級最先受到衝擊，接著是中間級，最後是優先級。如果優先級受到損害的話，我們所持有的CDS就會被觸發而產生賠付」
他把黑色文件夾拿起來站起來說：「高盛認為該產品可以持續五年到七年，而我的模型表明不需要這麼長時間。去年第四季度房價增速已經停止增長，今年下半年利率重置高峰來臨。到時候次貸違約率不會只有13%，會翻倍的。」
他把文件夾給林頓，問林頓：「你的報告可以寫到什麼程度？」
「交易日誌中有兩萬字的新世紀、AHI分析，CD0市場部分大約八千字，整理成正式報告要花兩天時間」
「兩天之後把郵件發給我。高盛銷售路演會上會使用這份材料，他們會把產品的好處告訴投資者，並且只選擇對投資者有利的部分來展示」
林頓接過了文件夾，「投資者只能看到其中的一部分內容」
「當然看不到完整的。他們看到的是經過高盛合規審核的簡化版，你原始的報告只是一份素材。這就是行業運轉的方式」
林頓：「信息不對稱就是利潤的來源」
「對！」保爾森走到門口的時候停了下來，回頭對林頓說，「你適應得怎麼樣？」
林頓知道他所問的並不是寫報告：「你指的是什麼」
「知道真相，但是不能告訴購買產品的顧客。」
林頓把文件夾夾在胳膊上：「我們頭寸的建立是基於真實的研究和判斷的，他們購買產品也自有其理由，高盛的品牌、AAA評級、ACA的背書。雙方都有自己的判斷標準，對與錯由市場來決定」
保爾森沒有回答，只是看著林頓，嘴角微微上揚了一下，然後就推開門走了出去。
會議室里只剩下林頓一個人了，他把黑色文件夾放到桌子上，然後翻到了資產池清單那一張。
90隻RMBS，每一隻後面都有幾千筆次貸，每筆貸款後面都有一名借款人，一個認為自己可以在美國擁有一套房子的家庭。很多家庭都已經收到了第一封逾期催款的通知。
林頓合上文件夾，把手機遞給馬庫斯·萊恩，並發了一條信息：「CDS方向已經確定，建議同時買入AHI、國金。這兩家與新世紀交叉持股將會產生傳染鏈」
馬庫斯幾平馬上回覆：「已經買好了。另外貝爾斯登的兩隻對沖基金，我查到了持倉結構，槓桿達到20倍以上，底層70%是次級RMBS。」
林頓：「20倍槓桿的次貸組合，利率上升100個基點，淨資產就會歸零」
把手機放進口袋之後，他就從會議室里走了出來，沿著走廊走向電梯。走廊兩邊的玻璃幕牆外，曼哈頓的天際線在午後陽光的照射下熠熠生輝。每一棟樓里都有無數交易員、
分析師、基金經理盯著屏幕上的數字：數字後面是債券、股票、衍生品：再往裡走，就是貸款、房貸、消費貸，是數以千萬計的美國人用明天的錢來償還今天的債務。
林頓在手機上打開彭博終端：新世紀金融股價在21美元附近橫盤，AHI 25美元，ABX
指數BBB級別最新的報價是67.8。
信用市場還在不斷重置，而股票市場還在討論中。
出了高盛，林頓叫了一輛計程車！
車發動之後，他打開文件夾最下面一頁，ACA的評估意見草稿就夾在裡面。最後一行是ACA得出的結論：根據我們對底層資產的獨立評估，該組合的信用質量和AAA評級一樣ACA，呵呵！
第二波做空的方案也在他的腦海中形成。
新世紀金融、國家金融公司、美國房屋投資公司、華盛頓互惠銀行、貝爾斯登，五家公司名字並列出現在他的交易日誌里，每家後面都有做空的理由和時間。新世紀是導火索，AHI和新世紀形成了傳染閉環，國家金融是最大的獨立次貸機構，華盛頓互惠是全美最大的次貸存款機構之一，貝爾斯登旗下的基金是次級RMBS最大的機構持有者之一。
它們排列成多米諾骨牌一樣的樣子。第一塊已經倒下了，中小貸款公司去年12月到今年1月相繼關閉：第二塊也開始傾斜了，新世紀股價從33美元跌到20美元以下。當第二塊倒下之後，它所具有的動能就可以把第三塊、第四塊、第五塊都打倒。
但是市場仍然在給「不會傳染」的價格。
第二波做空的核心邏輯就是：賭整個系統傳導機制按照它被設計好的路徑運行！
信用傳染並不屬於黑天鵝，而是被大家忽略的必然。
這時手機震動了一下，約翰·哈格雷夫發來的郵件。
「補充數據：紐聯儲內部模型今天更新了次貸違約率預測，到2007年底，違約率可能會超過20%。目前該數據只在內部傳播，無法發布原始文件，但是可以告訴你大概的方向：模型預測置信區間下限為15%，上限為25%，中位數大約在18%左右。超過15%的違約率就可以使市場上大部分次級RMBS的AAA評級站不住腳了」
林頓回復了兩個字：「收到」
他把手機放進口袋裡，低頭看了一眼手上的黑色文件夾。高盛的標誌在午後陽光下反射出低調的金色光澤。
ABACUS 2007—AC1，這個產品編號將會被寫入未來金融史教科書中，作為時代的一個註腳，一家投行如何幫助一個做空者設計出一款註定會爆雷的產品，並且賣給一群沒有意識到風險的投資者。
但是那要等到將來才會發生的事情。目前仍然是2007年2月20日，CD0還在法律草案階段，ACA的評估意見還在印刷中，高盛的銷售還在撰寫路演PPT。將會購買該產品的投資者，挪威養老基金、德國州立銀行、亞洲主權基金，還沒有意識到三個月之後自己會被邀請參加一個註定會輸掉的比賽。
林頓把文件夾的最後一張紙翻到上面，又看了看ACA的結論。
「根據我們對底層資產的獨立評估，該組合的信用質量和AAA評級一致」
很快，林頓就回到了曼哈頓頂層複式公寓，門也開了。
客廳的燈是開著的，林曼坐在沙發上面，面前攤開著一本《證券分析》以及幾頁會計課的筆記。她抬起頭來望著林頓手裡拿著的黑色文件夾。
「高盛的？」
「嗯」
「新的交易？」
「ABACUS 2007—AC1，高盛為保爾森基金量身定做的CD0。底層為90隻次級RMBS，保爾森自己挑選的，專門挑選最容易違約的！」
林曼放下手中的筆：「他選的是誰呢？然後賣給誰」
「全世界的投資者，歐洲、亞洲、中東，AAA級。」
林曼看著林頓，沉默了數秒鐘。
「你參加了什麼？」
「撰寫市場分析報告，並將其作為產品說明的附件。高盛會挑出對高盛會有用的部」分「知道這個產品會有爆炸的風險？」
「我知道了」
林曼合上書本，手指在封面上的燙金書名上輕輕一拂。她的手指因為長期做家務而有些變形，但是動作仍然很準確：「你覺得買這個東西的人和當年買你父親推薦的那些網際網路股票的人有什麼區別？」
林頓沉默了一會：「沒有什麼不一樣的。他們相信權威告訴他們的信息，過去是股票經紀和分析師，現在是投行和評級機構」
「那麼你所做的事和當年的股票經紀人有什麼不同呢」
「我做空不做賣。我寫的報告裡說的就是事實：RMBS的底層資產狀況越來越差。如果投資者能夠看到完整的版本，他們就會知道風險，但是他們看不到，高盛會過濾掉。」
林曼點了點頭，並沒有再繼續追問下去，又把《證券分析》這本書翻到了剛才讀到的地方。她的表情很平靜，但是林頓知道她問這句話的原因。父親艾倫·林登死於一廂情願的樂觀，相信了「新經濟」的故事，相信網際網路永遠上漲，泡沫破裂之後失去了一切，健康、尊嚴、生命。
現在他的兒子站在了對立面，成了敘事崩潰之後收取佣金的人，成了華爾街的獵人。
林曼說：「你寫的報告要把事實寫清楚。不管高盛最後是否使用，你寫的部分都要經得起別人追問。以後投資者可能會起訴高盛，也會把你牽扯進去。」
「我知道。」林頓點頭，他知道將來高盛因為欺詐會被投資者起訴。
林曼沒有再問CD0的事情，拿起陳嘉敏留下的會計講義，翻到了折角的地方。客廳又恢復了安靜。
林頓打開黑色文件夾，翻到了空白的產品說明附件頁，上面印有高盛的標準格式要求：市場背景分析、資產池概況、風險評估、投資建議，標準模板。
從書包里拿出筆、寫道：「本報告以2007年2月20日為止的公開市場數據為依據，對標的資產池中的RMBS底層資產進行風險分析。根據分析結果，在2007年下半年次級抵押貸款資產將會受到比較大的利率重置壓力以及違約率上升的風險」
他停下筆來望著這一行字。
把這段話加到報告裡之後，高盛合規部會審核它：明顯的會改成一定程度的，違約率上升的風險會改成信用表現要持續關注。最後發送給投資者的版本中，風險提示會出現在
第四十七頁腳註里，用八號字體印在免責聲明的法律條款之間。
他接著寫道：「ABX指數BBB級從2006年10月開始已經下跌了30%以上，信用市場已經對次級抵押貸款的風險進行了重新評估，但是股票市場還沒有完全反映出來。兩者的差距就是市場定價效率在短期內出現的失誤」
林頓寫完最後一張紙的時候已經是晚上十一點了，整理好報告放進文件夾里，打開交易日誌，在今天日期下面寫上最後一句話：「ABACUS 2007—AC1資產池已經確定。底層資產在2007年第三季度就會出現大規模違約。做空策略確定為：第二階段的目標是新世紀金融、AHI：第三階段的目標是國家金融公司、華盛頓互惠銀行。等待反彈之後再進行建倉，等待下一個催化劑出現！」
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